Epicenter or bystander? Currency connectedness around the 2024 yen carry unwind
本文通过使用 Diebold–Yilmaz 和多周期 Genizi R² 指标分析了 2024 年 8 月日元套利交易平仓期间的货币连通性，揭示了英镑（GBP）和日元（JPY）均表现为溢出效应的净接收者，而非仅由日元作为唯一的中心点，从而表明当融资货币发生剧烈波动时，投资者应将这些货币视为共同风险敞口。
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在国际金融领域，投资者经常将不同的货币视为一篮子鸡蛋，希望如果其中一个破了，其他的还能保持完好。这种被称为“多元化”的策略，依赖于这样一个观点：英镑、日元或瑞士法郎的价值不会在完全相同的时间向完全相同的方向变动。然而，当市场陷入压力时，这些鸡蛋有时会一起破碎。一种被称为“套利交易”（carry trade）的特定投资方式，使得这种风险变得尤为剧烈。在这种设定下，投资者借入利率极低的货币（如日元），并利用这笔钱去购买回报率较高的货币资产。只要这种廉价货币保持低廉，该策略就能奏效。但如果这种廉价货币突然变得更加值钱，投资者就会面临双重打击：他们借出的贷款偿还成本变得更高，而且他们被迫快速抛售其他资产以弥补损失。这种突然的抛售可能引发连锁反应，使恐慌从原始货币蔓延到其他货币，导致整个投资组合步调一致地变动。
2024年8月，正是这种情况发生了。日本央行小幅提高了利率，导致日元兑美元在一个月内升值了近7.5%。这一事件触发了仓位的快速平仓，投资者纷纷涌入以退出交易。虽然日元是这场风暴显而易见的中心，但对于投资者而言，真正的问题在于恐慌是仅局限于日元，还是已经蔓延到了英镑、欧元和瑞士法郎等其他主要货币。日元是这场危机的震中，拖累了其他所有货币随之波动，还是其他货币仅仅是身处交火中的旁观者？为了回答这个问题，来自湖南师范大学的研究人员李鸿泉（Hongquan Li）和龚振廷（Zhenting Gong）研究了五十年的月度数据，追踪了这四种主要货币如何相互关联运动。他们不仅观察了每种货币价格的变化幅度，更衡量了一个货币未来价值的不确定性中有多少是由其他货币的变动所解释的。
研究人员使用了两种不同的数学方法来绘制这些关系图，将这些货币视为一个相互连接的系统，其中一个部分的冲击会通过其余部分产生涟漪效应。一种方法观察每种货币对整体市场混乱度的贡献程度，而另一种方法则衡量一种货币的变动在多大程度上被其他货币共同解释。两种方法在宏观结论上是一致的：在压力时期，这些货币之间的联系会显著加强，这意味着多元化策略失效，且货币会同步变动。在整个五十年的期间内，两种方法都指出英镑和日元是受其他货币影响最大的货币。它们是接收来自其他货币影响最多的货币，而非自身驱动变动的源头。
当研究人员聚焦于2024年8月的特定混乱时，结果对一个普遍的假设进行了关键性的修正。日元在该月出现了最大的价格跳升，导致许多人认为它是市场关注的唯一焦点和主要的风险来源。然而，分析显示，英镑同样处于暴露之中。这两种货币都是“净接收者”（net receivers of connectedness），这意味着它们都在吸收来自整个投资组合的冲击。两种方法在判定谁受影响更大这一点上略有分歧，但它们一致拒绝了“日元是唯一陷入困境的货币”这一观点。日元显而易见的、剧烈的升值并不意味着风险仅集中于此；相反，风险是共享的，英镑也紧随其后，成为了一个脆弱的头寸。
这一发现改变了投资者在危机期间看待其投资组合的方式。研究表明，一种融资货币的大幅变动并不自动意味着该货币是唯一面临风险的货币。研究人员发现，虽然在平仓过程中，所有货币之间的总连接量大幅上升，但关于哪种货币最脆弱的具体排名可能会根据数据分析方式的不同而发生变化。然而，核心结论保持稳定：英镑和日元始终处于稳定阶梯的底端，吸收着来自系统的最大压力。研究表明，当融资货币发生剧烈变动时，投资者不应孤立地观察该货币。相反，他们必须将英镑和日元放在一起考虑，因为两者都极有可能受到市场集体运动的最深层影响。数据证实，在危机之中，最大的价格变动并不总是衡量真实风险所在的最佳指标。
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