Epicenter or bystander? Currency connectedness around the 2024 yen carry unwind
本論文は、Diebold–YilmazおよびマルチピリオドGenizi R²指標を用いて2024年8月の円キャリー・アンワインドンド中の通貨間の連結性を分析しており、JPYが唯一の震源地であるのではなく、GBPとJPYの両方がスピルオーバー効果の純受容体として機能していることを明らかにしており、それゆえに投資家は、ファンディング通貨が急激に変動する際には、これらの通貨を共同のエクスポージャーとして扱うべきであることを示唆している。
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国際金融の世界において、投資家はしばしば異なる通貨を「卵のバスケット」のように扱います。もし一つの卵が割れても、他の卵は無事であるよう期待するのです。分散投資として知られるこの戦略は、英ポンド、日本円、あるいはスイスフランの価値が、すべて全く同じ方向に、全く同時に動くことはないという考えに基づいています。しかし、市場がストレスにさらされると、これらの卵は時に一斉に割れてしまうことがあります。「キャリー・トレード」と呼ばれる特定の投資手法は、このリスクを特に鋭敏なものにします。この仕組みでは、投資家は日本円のような非常に低金利の通貨で資金を借り、それをより高いリターンが得られる通貨の資産を購入するために使用します。安価な通貨が安いままである限り、この戦略は機能します。しかし、その安価な通貨が突然価値を高めた場合、投資家は二重の打撃を受けることになります。借りた資金の返済コストが高くなるだけでなく、損失を補填するために他の資産を急いで売却せざるを得なくなるからです。この突然の売りが連鎖反応を引き起こし、パニックが元の通貨から他の通貨へと広がり、ポートフォリオ全体が一つの動きとなってしまうのです。
2024年8月、まさにこのシナリオが展開されました。日本銀行が金利をわずかに引き上げたことで、円の対ドル価値は単月で7.5パーセント近く急騰しました。この出来事は、投資家が取引を解消しようと急ぐ「ポジションの急速な巻き戻し」を引き起こしました。円が嵐の明白な中心であった一方で、投資家にとっての真の問いは、パニックが円だけに留まったのか、それとも英ポンド、ユーロ、スイスフランといった他の主要通貨にも広がったのかということでした。円は危機の震源地として他の通貨を道連れにしたのでしょうか、それとも他の通貨は単に火の粉を浴びた傍観者に過ぎなかったのでしょうか。この問いに答えるため、湖南師範大学のホンクアン・リー氏とジェンティング・ゴン氏は、50年間の月次データを調査し、これら4つの主要通貨が互いにどのように連動しているかを追跡しました。彼らは単に各通貨の価格がどれほど変化したかを見たのではなく、ある通貨の将来価値の不確実性が、他の通貨の動きによってどの程度説明されるかを測定しました。
研究者たちは、一つの部分へのショックが残りの部分へと波及する連結されたシステムとして通貨を扱い、これらの関係をマッピングするために2つの異なる数学的手法を用いました。一方の手法は、各通貨が市場全体の混乱にどの程度寄与しているかを見、もう一方の手法は、ある通貨の動きが他の通貨によって共同でどの程度説明されるかを測定しました。両方の手法は、大きな構図において一致していました。すなわち、ストレス下ではこれらの通貨間の結びつきが著しく強まり、分散投資が機能しなくなり、通貨が連動して動くということです。50年間の全期間を通じて、両方の手法は、英ポンドと日本円がグループの他の通貨から最も影響を受ける通貨であることを特定しました。これらは自ら動きを牽引するのではなく、他の通貨から最も多くの影響を受ける側であったのです。
研究者たちが2024年8月の特定の混乱に焦点を絞ると、その結果は一般的な仮説に対する重要な修正を提示しました。円はこの月、最大の価格上昇を見せたため、多くの人々は円が市場の注目の唯一の焦点であり、リスクの主要な源泉であると考えていました。しかし、分析によれば、英ポンドも円と同様にさらされていました。両通貨は「純受容者（net receivers）」としての性質を持っており、つまり、どちらもポートフォリオの他の部分からのショックを吸収していたのです。2つの手法は、どちらがより影響を受けたかについてはわずかに意見が分かれましたが、「円だけが困っている」という考えを否定する点では一致していました。目に見える劇的な円の上昇は、リスクがそこに集中していることを意味するのではなく、リスクは共有されており、ポンドも脆弱なポジションとして円と並んで立っていたのです。
この発見は、危機における投資家のポートフォリオの見方を変化させます。この研究は、資金調達通貨（ファンディング・カレンシー）の大きな動きが、直ちにその通貨だけがリスクにさらされていることを意味するわけではないことを示しています。研究者たちは、ポジションの巻き戻し中にすべての通貨間の接続の総量が高まった一方で、どの通貨が最も脆弱であるかという具体的なランキングは、データの分析方法によって変わり得ることを発見しました。それでも、核心となる結論は揺るぎませんでした。すなわち、英ポンドと日本円は一貫して安定性の梯子の最下層に位置し、システムからの圧力を最も多く吸収していたということです。この研究は、資金調達通貨が急激に動く際、投資家はその通貨を単独で見るべきではないと示唆しています。代わりに、ポンドと円をセットで考える必要があります。なぜなら、両者が市場の集団的な動きによって最も深く影響を受ける可能性が高いからです。データは、危機においては、最大の価格変化が必ずしも真のリスクがどこにあるかを示す最良の指標ではないことを裏付けています。
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