The impact of net foreign-asset deficits on private credit: banks versus central banks in IMF-programme economies
تجد هذه الدراسة التي أجريت على ثمانية اقتصادات تابعة لبرامج صندوق النقد الدولي أنه في حين أن عجز صافي الأصول الأجنبية للبنوك لا يقيد الائتمان الخاص بشكل كبير، فإن نقص احتياطيات البنك المركزي يعمل كقيد ملزم ذي تأثير طويل الأجل قوي وغير متماثل، حيث تؤدي التراجعات في الاحتياطيات الرسمية إلى خفض الائتمان بشكل أكثر حدة من الزيادات المكافئة في تعزيزه.
المؤلفون الأصليون:Mohamed Ramadan Saeed Mohamed Ahmed Hassan
في عالم التمويل الدولي، غالبًا ما تواجه الدول نقصًا في العملات الأجنبية، وهي الأموال الصعبة اللازمة لشراء السلع من الخارج أو سداد الديون الدولية. وعندما يحدث هذا، يمسك مجموعتان رئيسيتان بمفاتيح الاقتصاد: البنوك التجارية التي تقرض الشركات والعائلات، والبنك المركزي الذي يعمل كحارس مالي للأمة. يحتفظ كلا المجموعتين بمخزون من الأصول الأجنبية، مثل الدولار أو اليورو، لضمان قدرتهما على الوفاء بالتزاماتهما. وإذا جفت هذه المخازن، فإن تدفق الأموال داخل البلاد يمكن أن يتوقف. والسؤال الجوهب لعلماء الاقتصاد وصناع السياسات هو أي من هاتين المجموعتين تنفد أموالها أولاً، وكيف يؤدي هذا النقص إلى وقف بقية الاقتصاد عن الاقتراض والإنفاق. إن فهم هذا التمييز أمر حيوي لأن الحل يعتمد كليًا على الإجابة: فإذا كانت المشكلة تكمن في البنوك التجارية، فإن الحل يتضمن تشديد قواعدها؛ أما إذا كانت المشكلة تكمن في البنك المركزي، فإن الحل يتضمن إعادة بناء المدخرات الرسمية للأمة.
تتقصى دراسة حديثة أجراها الباحث محمد رمضان سعيد محمد أحمد حسن هذه الديناميكية تحديدًا في ثمانية اقتصادات ناشئة اعتمدت مؤخرًا على دعم صندوق النقد الدولي. واجهت هذه الدول، بما في ذلك الأرجنتين ومصر وباكستان وغانا، نقصًا حادًا في العملات الأجنبية بين عامي 2022 و2024. وقد جمع الباحث سجلات ربع سنوية مفصلة من صندوق النقد الدولي، حيث نظر في الميزانيات العمومية لكل من البنوك التجارية والبنوك المركزية في هذه البلدان على مدار فترة تمتد من عام 2001 إلى عام 2026. وكان الهدف هو معرفة ما إذا كان انخفاض الأصول الأجنبية التي تحتفظ بها البنوك التجارية أو انخفاض الأصول الأجنبية التي يحتفظ بها البنك المركزي له تأثير أكبر على حجم الائتمان المتاح للشركات والأفراد من القطاع الخاص.
بدأت الدراسة باختبار افتراض شائع: وهو أنه إذا فقد بنك تجاري أمواله الأجنبية، فلا بد أن يتوقف فورًا عن الإقراض للاقتصاد المحلي. كان المنطق هو أنه بدون نقد أجنبي، لا يمكن للبنك تمويل قروضه. ومع ذلك، أخبرت البيانات قصة مختلفة. فعندما انخفضت الأصول الأجنبية التي تحتفظ بها البنوك التجارية، لم ينكمش الائتمان الخاص. في الواقع، في المدى القصير، غالبًا ما أعقب انخفاض هذه الأصول زيادة في الإقراض. ووجد الباحث أن البنوك كانت تستخدم على الأرجح مدخراتها الأجنبية كاحتياطي لتمويل قروض جديدة في الداخل. فعندما تبدو فرص الإقراض جيدة، تلجأ البنوك إلى السحب من مخزونها الأجنبي لتمويل القروض المحلية، مما يؤدي إلى انخفاض رصيد أصولها الأجنبية بينما يرتفع الائتمان للقطاع الخاص. وهذا يشير إلى أن العجز في الحيازات الأجنبية للبنك التجاري هو غالبًا علامة على الإقراض النشط وليس علامة على ضائقة مالية.
تغيرت الصورة تمامًا عندما نظر الباحث إلى البنك المركزي. فالأصول الأجنبية للبنك المركزي، والتي تمثل الاحتياطيات الرسمية للدولة، تصرفت بشكل مختلف تمامًا. فعندما انخفضت الأصول الأجنبية للبنك المركزي، انخفضت كمية الائتمان المتاحة للقطاع الخاص بشكل كبير. ووجدت الدراسة أنه مقابل كل انخفاض بنقطة واحدة في الأصول الأجنبية للبنك المركزي بالنسبة لإجمالي حجمه، انخفض الائتمان الخاص الحقيقي بنسبة 2.5 في المائة تقريبًا على المدى الطويل. ولم يكن هذا التأثير مجرد طفرة مؤقتة؛ بل استغرق الأمر وقتًا طويلًا حتى يتعافى الاقتصاد، حيث ظهر التأثير الكامل على مدى عدة سنوات. وأظهرت البيانات أن إعادة بناء هذه الاحتياطيات الرسمية كانت أكثر أهمية لاستعادة الائتمان من إصلاح المراكز الأجنبية للبنوك التجارية الفردية.
ولعل الاكتشاف الأكثر إثارة للدهشة هو أن الضرر الناجم عن فقدان المال لم يكن هو نفسه المساعدة المكتسبة من العث لبه. فقد كشفت الدراسة عن عدم تماثل حاد في كيفية تفاعل الاقتصاد. فعندما فقد البنك المركزي أصولًا أجنبية، كان الضرر الواقع على الائتمان الخاص شديدًا ومستمرًا. ومع ذلك، عندما اكتسب البنك المركزي أصولًا أجنبية، كانت الزيادة في الائتمان أصغر بكثير، حيث ارتفع بنسبة 0.8 في المائة تقريبًا مقابل زيادة قدرها نقطة واحدة. وهذا يعني أن ألم نقص الاحتياطي أقوى بنحو ثلاث مرات من الراحة التي يوفرها فائض الاحتياطي. وأشار الباحث إلى أن هذا الخلل يعود على الأرجح إلى أن البنوك المركزية، خوفًا من الأزمات، تتحرك ببطء شديد لإعادة بناء حواجزها الوقائية بعد الصدمة، حيث تبقي أسعار الفائدة مرتفعة وتشدد الائتمان حتى تشعر بالأمان التام مرة أخرى.
وقد صمدت هذه النتائج حتى عندما اختبر الباحث طرقًا مختلفة لتحليل البيانات أو استبعد دولًا معينة من المجموعة. ظلت النتائج ثابتة: مركز البنك المركزي هو المحرك الأساسي لتوافر الائتمان في هذه الاقتصادات، بينما تعتبر المراكز الأجنبية للبنوك التجارية ثانوية. وتخلص الدراسة إلى أنه بالنسبة لصناع السياسات الذين يحاولون إحياء اقتصاد بعد أزمة عملة، فإن الأولوية يجب أن تكون لإعادة بناء الاحتياطيات الأجنبية الرسمية للبنك المركزي. إن محاولة تقييد الأنشطة الأجنبية للبنوك التجارية هي أقل فعالية، حيث أن تلك البنوك غالبًا ما تستخدم أصولها الأجنبية لدعم الإقراض المحلي بدلاً من الاحتفاظ بها. إن مسار التعافي بطيء، لكن البيانات توضح بجلاء أن المدخرات الرسمية للأمة هي الأساس الحقيقي الذي يقوم عليه الائتمان الخاص.
ملخص تقني: أثر عجز صافي الأصول الأجنبية على الائتمان الخاص
بيان المشكلة بين عامي 2022 و2024، شهدت عدة اقتصادات ناشئة وحدودية نقصاً حاداً في العملات الأجنبية، مما أدى إلى صافي أصول أجنبية (NFA) سالبة لكل من البنو تجارية والبنوك المركزية. وبينما تؤكد الأدبيات الحالية أن التمويل الأجنبي يؤثر على الائتمان المحلي وأن الاحتياطيات الدولية تعمل كحائط صد خلال الأزمات، لا تزال هناك فجوة حرجة: إذ ليس من الواضح أي من وضع الميزانية العمومية — ميزانية البنك التجاري أم ميزانية البنك المركزي — هو الذي يحد من الائتمان الخاص بشكل أكبر خلال حالات النقص هذه. علاوة على ذلك، تفترض معظم الدراسات وجود تأثيرات متماثلة، في حين تشير الحجج النظرية إلى أن تدهور صافي الأصول الأجنبية وتحسنه قد يكون لهما تأثيرات غير متطابقة نتيجة للاحتكاكات المالية وسلوك البنوك المركزية. تبحث هذه الدراسة فيما إذا كان عجز صافي الأصول الأجنبية على مستوى البنوك أو عجز صافي الأصول الأجنبية للبنك المركزي هو القيد الأساسي على الائتمان الخاص في الاقتصادات الخاضعة لبرامج صندوق النقد الدولي، وتختبر وجود آثار غير متماثلة.
المنهجية تستخدم الدراسة بيانات الميزانية العمومية الربع سنوية من صندوق النقد الدولي لثمانية اقتصادات تخضع لبرامج مدعومة من الصندوق (الأرجنتين، بنغلاديش، مصر، غانا، كينيا، باكستان، سريلانكا، وزامبيا) تغطي الفترة من 2001 إلى 2026. تستبعد العينة إثيوبيا بسبب فقدان بيانات الميزانية العمومية للبنوك، وتقوم بتعديل الانقطاعات في إعادة التصنيف في باكستان وغانا وسريلانكا.
تعتمد الاستراتيجية التجريبية الجوهرية على نموذج الإبطاء الموزع غير الخطي للبيانات الطولية (NARDL)، والذي تم تقديره باستخدام مقدر المجموعة المتوسطة (PMG) (بيساران وآخرون، 1999). واتباعاً لمنهج شين وآخرين (2014)، تم تفكيك نسب صافي الأصول الأجنبية لكل من البنوك والبنوك المركزية إلى مجموع جزئي للتغيرات الموجبة والسالبة (x+ و x−) لالتقاط الاحتمالات غير المتماثلة. المتغير التابع هو لوغاريتم الائتمان الخاص الحقيقي.
يتضمن توصيف النموذج:
العلاقة طويلة الأجل:Cit=θB+Bit++θB−Bit−+θZ+Zit++θZ−Zit−+uit، حيث C هو الائتمان الخاص الحقيقي، و B هو نسبة صافي الأصول الأجنبية للبنوك، و Z هو نسبة صافي الأصول الأجنبية للبنك المركزي.
الديناميكيات قصيرة الأجل: شكل تصحيح الخطأ الذي يتضمن الفروق المتأخرة، والتقاطعات والاتجاهات الخاصة بكل دولة، والمتغيرات الوهمية الموسمية، وانخفاض قيمة العملة مقابل الدولار الأمريكي كمتغير ضابط.
اختبارات المتانة: تقارن الدراسة تقديرات (PMG) مع مقدرات المجموعة المتوسطة (MG) والآثار الثابتة الديناميكية (DFE). كما تستخدم عمليات إسقاط محلية غير متماثلة (جوردا، 2005) لتتبع استجابات النبض عبر أفق ثمانية فصول. وتشمل الاختبارات التشخيصية اختبار جذر الوحدة (CIPS) واختبار الاعتماد المقطعي (CD) لبيساران.
المساهمات الرئيسية
التحليل المقارن: على عكس الدراسات السابقة التي غالباً ما تعامل مراكز البنوك والمراكز الرسمية بشكل منفصل أو تركز على متغيرات التدفق، يقوم هذا البحث بنمذجة قيود المخزون لكل من نسب صافي الأصول الأجنبية للبنوك التجارية والبنوك المركزية في آن واحد ضمن إطار عمل واحد.
اختبار عدم التماثل: تختبر الدراسة وجود اللاخطية، حيث تبحث فيما إذا كانت انكماشات الائتمان الناتجة عن خسائر صافي الأصول الأجنبية أكبر من التوسعات الناتجة عن مكاسب صافي الأصول الأجنبية، وذلك لمعالجة ظاهرة "التعافي الخالي من الائتمان".
التركيز على اقتصادات صندوق النقد الدولي: يستهدف التحليل تحديداً الاقتصادات التي تخضع حالياً أو خضعت مؤخراً لبرامج صندوق النقد الدولي، وهي مجموعة ممثلة تمثيلاً ناقصاً في الأدبيات الحالية فيما يتعلق بنقص العملات الأجنبية.
النتائج
صافي الأصول الأجنبية للبنوك: ترفض الدراسة فرضية أن انخفاض صافي الأصول الأجنبية للبنوك يقلل من الائتمان الخاص. ففي المدى الطويل، ليس لصافي الأصول الأجنبية للبنوك أي تأثير معنوي على الائتمان الخاص الحقيقي. أما في المدى القصير، فإن انخفاض صافي الأصول الأجنبية للبنوك يرتبط بزيادة في الائتمان، وهو ما يتوافق مع سحب البنوك للأصول الأجنبية لتمويل الإقراض المحلي.
صافي الأصول الأجنبية للبنك المركزي: يمثل مركز البنك المركزي القيد الأساسي. فكل انخفاض بمقدار نقطة واحدة في نسبة صافي الأصول الأجنبية للبنك المركزي (كحصة من إجمالي الأصول) يرتبط بانخفاض طويل الأجل في الائتمان الخاص الحقيقي بنسبة تقارب 2.5%. وعلى العكس من ذلك، فإن الارتفاع بمقدار نقطة واحدة يرتبط بزيادة قدرها 0.8% فقط.
عدم التماثل: تؤكد النتائج وجود عدم تماثل معنوي (H3) بالنسبة لمركز البنك المركزي. فالخسائر في الأصول الأجنبية الرسمية تضغط على الائتمان بنحو ثلاثة أضعاف ما تساعده به المكاسب المتساوية. وتظل هذه النتيجة غير متماثلة قوية عبر مختلف مواصفات العينة وترتيبات الإبطاء، ولكنها تختفي عند إزالة الصدمات الربع سنوية المشتركة عبر عملية "إزالة المتوسط المقطعي" (cross-sectional demeaning)، مما يشير إلى أن التأثير مدفوع بالضغوط الخارجية المشتركة التي تنتقل عبر الاحتياطيات الرسمية.
سرعة التعديل: يشير معامل تصحيح الخطأ إلى عملية تعديل بطيئة، حيث يبلغ نصف عمر الانحرافات حوالي 18 فصلاً.
الأهمية والادعاءات تخلص الورقة إلى أنه في سياق الاقتصادات الخاضعة لبرامج صندوق النقد الدولي والتي تواجه نقصاً في العملات الأجنبية، فإن "قناة المصدر الرسمي" تهيمن على "قناة تمويل البنوك". وتشير النتائج إلى ما يلي:
أولوية السياسة: إن إعادة بناء مصدات العملة الأجنبية الرسمية أكثر أهمية لاستعادة الائتمان الخاص من تشديد القيود على مراكز البنوك المفتوحة الصافية، حيث أن عجز صافي الأصول الأجنبية للبنوك غالباً ما يشير إلى نشاط الإقراض بدلاً من كونه قيداً.
ديناميكيات التعافي: إن تعافي الائتمان بعد إعادة بناء الاحتياطيات هو عملية بطيئة وغير متماثلة بطبيعتها. ويجب على صانعي السياسات توقع تأخر في تعافي الائتمان حتى بعد استعادة الاحتياطيات، حيث تذهب التدفقات الداخلة أولاً لتسوية متأخرات الاستيراد واستعادة الاحتياطيات قبل أن تصل إلى الإقراض البنكي.
تفسير الإشارات: لا ينبغي تفسير العجز في صافي الأصول الأجنبية للبنوك تلقائياً كعلامة على ضغوط الائتمان، إذ إنه غالباً ما يتزامن مع توسعات ائتمانية.
يشير المؤلف إلى وجود قيود، بما في ذلك عدم القدرة على الفصل تماماً بين عرض الائتمان والطلب باستخدام البيانات الكلية، والاعتماد على الصدمات الخارجية المشتركة لتحديد الهوية. ومع ذلك، فإن متانة التأثير غير المتماثل للبنك المركزي عبر مختلف المقدرات والمواصفات تدعم الاستنتاج بأن الاحتياطيات الرسمية هي القيد الحقيقي على الائتمان الخاص في هذه الاقتصادات.