The impact of net foreign-asset deficits on private credit: banks versus central banks in IMF-programme economies
IMFプログラム対象の8カ国経済に関するこの研究は、銀行の対外純資産不足は民間信用を著しく制約するものではない一方で、中央銀行の外貨準備不足は強い非対称的な長期的影響を伴う拘束的制約として作用しており、公式準備高の減少は、同等の増加による押し上げ効果よりもはるかに深刻に信用を減少させることを明らかにしている。
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国際金融の世界において、諸国はしばしば外貨、すなわち海外から物品を購入したり国際的な債務を返済したりするために必要な「ハード・マネー」の不足に直面することがあります。このような事態が発生した際、経済の鍵を握るのは、企業や家計に融資を行う商業銀行と、国家の金融の守護者として機能する中央銀行という、主に2つのグループです。両グループとも、義務を果たすためにドルやユーロといった外貨資産の蓄えを保有しています。もしこれらの蓄えが底をついてしまうと、国内におけるお金の流れが停滞してしまいます。経済学者や政策立案者にとって極めて重要な問いは、これら2つのグループのうちどちらが先に資金不足に陥るのか、そしてその不足がどのようにして国内の借り入れや支出を停止させるのかという点です。この区別を理解することは非常に重要です。なぜなら、解決策は答えによって全く異なるからです。問題が商業銀行にあるならば、その対策は彼らの規則を厳格化することであり、問題が中央銀行にあるならば、その対策は国家の公式な貯蓄を再構築することだからです。
研究者モハメド・ラマダン・サイード・モハメド・アフメド・ハッサンによる最近の研究は、まさにこのダイナミクスを、近年国際通貨基金（IMF）からの支援に依存している8つの新興経済国において調査しています。アルゼンチン、エジプト、パキスタン、ガーナを含むこれらの国々は、2022年から2024年の間に深刻な通貨不足に直面しました。研究者は、2001年から2026年までの期間にわたる詳細な四半期記録を集め、これらの国の商業銀行と中央銀行のバランスシートを調査しました。その目的は、商業銀行が保有する外貨資産の減少と、中央銀行が保有する外貨資産の減少のどちらが、民間企業や個人が利用できるクレジット（信用供与）の量に対してより大きな影響を与えるかを確認することでした。
研究はまず、一般的な仮定の検証から始まりました。それは、「もし商業銀行が外貨を失えば、直ちに国内経済への貸し出しを停止しなければならない」というものです。その論理は、外貨がなければ銀行は融資の資金を賄うことができないというものでした。しかし、データは異なる物語を語りました。商業銀行が保有する外貨資産が減少しても、民間クレジットは縮小しませんでした。実際、短期的には、これらの資産の減少に続いて貸し出しが増加することもよくありました。研究者は、銀行が国内での新たな融資を支えるための準備金として、外貨の貯蓄を利用している可能性が高いことを見出しました。融資の機会が好調に見えると、銀行は国内融資のために外貨の蓄えを取り崩すことがあり、その結果、商業銀行の外貨資産残高は減少する一方で、民間部門へのクレジットは上昇するのです。これは、商業銀行における外貨保有量の赤字が、金融不安の兆候ではなく、むしろ積極的な貸し出しの兆候であることを示唆しています。若干の含みを持たせて言えば、商業銀行の外貨ポジションの欠乏は、国内の融資を支えるためにそれらの資産を使用しているため、外貨活動を制限しようとしても効果が薄いということです。
研究者が中央銀行に目を向けたとき、状況は一変しました。中央銀行の外貨資産、すなわち国家の公式準備高は、全く異なる挙動を示しました。中央銀行の外貨資産が減少すると、民間部門が利用できるクレジットの量は大幅に減少しました。研究によれば、中央銀行の外貨資産がその総規模に対して1ポイント減少するごとに、実質的な民間クレジットは約2.5パーセント長期的に減少します。この影響は一時的な変動ではありませんでした。経済が回復するには長い時間がかかり、その影響の全容は数年にわたって展開されました。データは、公式な準備高を再構築することが、個別の商業銀行の外貨ポジションを修正することよりも、クレジットを回復させる上で遥かに重要であることを示していました。
おそらく最も驚くべき発見は、お金を失うことによるダメージは、お金を得ることによる恩恵とは同一ではないということでした。研究は、経済の反応における鋭い非対称性を明らかにしました。中央銀行が外貨資産を失ったとき、民間クレジットへの打撃は深刻かつ持続的でした。しかし、中央銀行が外貨資産を得たとき、クレジットへの押し上げ効果ははるかに小さく、1ポイントの増加に対して約0.8パーセントの上昇にとどまりました。これは、準備高の不足による痛みは、準備高の余剰による緩和よりも、およそ3倍強力であることを意味します。研究者は、この不均衡は、中央銀行が危機を恐れて、ショックの後にバッファー（緩衝材）を再構築する動きが非常に遅いため、金利を高く維持し、完全に安全だと感じるまでクレジットを厳しく制限し続けることによるものだと指摘しています。
この結果は、研究者がデータの分析方法を変えたり、特定の国をグループから除外したりしてテストした場合でも、一貫して維持されました。結果は一貫しており、中央銀行のポジションがこれらの経済におけるクレジットの可用性の主要な原動力であり、商業銀行の外貨ポジションは二次的なものであることが示されました。研究は次のように結論付けています。通貨危機後に経済を再生させようとしている政策立案者にとって、優先事項は中央銀行の公式な外貨準備高を再構築することであるべきです。商業銀行の外貨活動を制限しようとしても、それらの銀行は外貨を抑制しているのではなく、国内の融資を支えるために使用していることが多いため、効果は限定的です。回復への道のりは遅いものですが、データは、国家の公式な貯蓄こそが、民間クレジットが立つ真の基盤であることを明確に示しています。
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