Assurance and ESG rating divergence limit the informational value of sustainability disclosure mandates

현대 금융 세계에서 기업의 환경 및 사회적 기록은 더 이상 단순한 홍보의 문제가 아닙니다. 그것은 투자자들이 자금을 어디에 투입할지 결정할 때 사용하는 핵심적인 데이터입니다. 규제 당국과 정책 입안자들 사이에서 오랫동안 지배적이었던 믿음은, 만약 기업들이 지속가능성 노력에 대해 더 많이 기술하도록 강제한다면 시장이 자동으로 더 똑똑해질 것이라는 것이었습니다. 그 논리는 명쾌합니다. 정보가 많아지면 불확실성이 줄어들고, 이를 통해 투자자들이 위험을 정확하게 가격에 반영하여 가장 책임감 있는 기업으로 자본을 유도할 수 있다는 것입니다. 이 아이디어는 전 세계적인 의무 보고 체계 구축이라는 거대한 움직음의 근간이 되었으며, 이 움직임은 유엔(UN)이 글로벌 개발 목표를 향한 진전의 주요 척도로서 이러한 보고서를 발행하는 기업의 수를 집계할 만큼 매우 중요합니다.

그러나 한 새로운 개념적 논문이 이러한 믿음의 토대 자체에 의문을 제기합니다. 저자들은 단순히 보고서의 양을 늘리는 것이 더 나은 정보를 보장하지는 않는다고 주장합니다. 그들은 보고서가 유용하기 위해서는 '신뢰성'을 갖추어야 하며, 신뢰성은 기업이 스스로 만들어낼 수 있는 것이 아니라고 말합니다. 신뢰성은 보고서가 작성된 후 발생하는 일련의 과정에 달려 있습니다. 첫째, 독립적인 전문가가 수치를 검증해야 하며, 둘째, 평가 기관이 그 수치를 투자자가 이해할 수 있는 점수로 변환해야 합니다. 만약 이 단계 중 하나라도 실패한다면, 쏟아져 나오는 새로운 데이터는 신호가 아닌 소음이 됩니다. 연구자들은 우리가 엉뚱한 것을 측정하고 있다고 제안합니다. 즉, 기업이 제출하는 보고서의 페이지 수를 세는 대신, 기업이 말하는 내용과 투자자가 실제로 신뢰할 수 있는 내용 사이의 간극을 측정해야 한다는 것입니다.

이 논문은 이 간극을 설명하기 위해 '신뢰성 쐐기(credibility wedge)'라는 개념을 도입합니다. 어떤 기업이 탄소 배출량이나 노동 관행에 대해 방대한 데이터를 공개한다고 가정해 봅시다. 만약 그 데이터가 독립적인 감사인에 의해 엄격하게 점검되지 않았거나, 서로 다른 평가 기관들이 그 데이터를 매우 상이하게 해석한다면, 투자자는 그 데이터를 신뢰할 수 없습니다. 여기서 '쐐기'는 공개된 정보의 엄청난 양과, 투자자가 의사결정에 사용할 수 있다고 확감하는 정보의 아주 작은 부분 사이의 거리입니다. 저자들은 이 쐐기가 넓을 때, 공시를 늘리는 것이 오히려 상황을 악화시킨다고 주장합니다. 이는 투명성의 환상을 심어주는 동시에 근본적인 불확실성은 그대로 두거나, 혹은 평가 기관들에게 서로 충돌하는 더 많은 데이터를 제공함으로써 불확실성을 오히려 가중시킬 수 있기 때문입니다.

이러한 현상이 왜 발생하는지 이해하기 위해, 연구자들은 기업 보고서가 투자 결정으로 이어지는 과정을 세 가지 뚜렷한 층위로 나눕니다. 첫 번째 층위는 작성자인 기업 자신입니다. 여기서의 리스크는 기업이 실패는 숨기고 성공만을 강조하거나, 인상적으로 들리지만 실질적인 의미는 없는 모호한 언어를 사용하는 것입니다. 두 번째 층위는 업무를 점검하기 위해 고용된 독립 당사자인 '보증인(assurer)'입니다. 현재의 많은 시스템에서 이러한 점검은 종종 '제한적'으로 이루어지는데, 이는 점검자가 전체 이야기가 사실인지 확인하기보다는 명백한 오류가 있는지만을 살피는 것을 의미합니다. 이는 재무제표에 요구되는 완전한 감사보다 훨씬 약한 보증입니다. 세 번째 층위는 검증된(또는 검증되지 않은) 데이터를 가져와 하나의 점수로 변환하는 상업적 기관인 '평가 기관(rater)'입니다. 저자들은 우려스러운 발견을 제시합니다. 기업이 더 많은 정보를 공개할수록, 평가 기관들 사이의 의견 불일치는 줄어드는 것이 아니라 오히려 늘어난다는 점입니다. 이는 각 기관이 점수를 산출하는 방법이 서로 다르기 때문이며, 더 많은 데이터는 그들이 서로 다른 방식을 적용할 수 있는 여지를 더 많이 제공하기 때문입니다.

이 논문은 다양한 분야의 증거를 종합하여 이 세 가지 층위가 구체적으로 어떻게 실패하는지 보여줍니다. 정부가 기업에 더 많은 보고를 의무화하면서도 그 데이터를 점검할 강력한 시스템을 동시에 구축하지 않는다면, 그 결과는 가치를 더하지 못하는 서류 작업의 급증일 뿐입니다. 연구자들은 2026년 기준으로 존재하는 네 가지 서로 다른 규제 환경을 예로 들어 설명합니다. 예를 들어, 유럽연합(EU)은 최근 보고가 필요한 기업의 수를 줄이는 대신 독립적인 점검 요건은 유지함으로써, 양보다 질(depth over breadth)을 선택했습니다. 반면, 미국은 기후 공시 규칙을 폐지하는 방향으로 움직이며 정보의 공백을 만들고 있습니다. 한편, 인도는 대기업에 대해 높은 수준의 검증을 요구하는 매우 엄격한 기준을 채택했으나, 이를 수행할 숙련된 전문가 부족 문제에 직면해 있습니다. 인도의 이 독특한 상황은 엄격한 규칙이 필요한 인프라가 완전히 갖춰지기 전에 적용될 때 어떤 일이 벌어지는지 연구할 수 있는 드문 기회를 제공합니다.

논문의 핵심 결론은 공시와 투자 행동 사이의 관계가 선형적이지 않다는 것입니다. 검증 체계가 취약하고 평가 기관 간의 의견 불일치가 존재하는 시스템에서는, 공시 범위를 확대하더라도 우량한 기업의 자본 비용이 낮아지거나 불량한 기업의 자본 비용이 높아지지 않습니다. 대신, 시장은 해당 정보를 모호한 것으로 취급하여 불확실성에 대한 더 높은 수익률을 요구하게 됩니다. 저자들은 보고서의 개수를 성과 지표로 삼는 현재의 글로벌 전략이 근본적으로 결함이 있다고 제안합니다. 만약 목표가 지속 가능한 발전을 향해 자금을 재배치하는 것이라면, 우선순위는 더 많은 보고서를 작성하는 것이 아니라 그 보고서들을 검증할 제도를 구축하는 것으로 바뀌어야 합니다.

연구자들은 공시 의무화가 효과를 거두기 위해서는 보고의 범위를 넓히기 전에 신뢰의 인프라가 먼저 구축되어야 한다고 제안합니다. 이는 독립적인 감사인이 확보되어야 하며, 평가 기관들이 점수를 산출하는 방식에 대해 투명성을 가져야 함을 의미합니다. 이러한 단계가 없다면 '신뢰성 쐐기'는 여전히 넓게 유지될 것이며, 자본 시장은 진정으로 환경 및 사회적 성과를 개선하고 있는 기업에 보상을 주는 데 실패할 것입니다. 논문은 지속 가능한 경제로 가는 길은 기업이 생산하는 텍스트의 양에 있는 것이 아니라, 그 텍스트 뒤에 숨겨진 숫자의 신뢰성에 있다고 결론짓습니다. 공시된 내용과 믿어지는 내용 사이의 간극이 좁혀지지 않는 한, 금융 시장을 이용해 환경 문제를 해결하겠다는 약속은 미완의 과제로 남을 것입니다.