Assurance and ESG rating divergence limit the informational value of sustainability disclosure mandates

現代の金融界において、企業の環境・社会に関する記録は、もはや単なる広報活動の問題ではありません。それは、投資家がどこに資金を投じるかを決定する際に用いる、極めて重要なデータなのです。規制当局や政策立案者の間では、長らく「企業にサステナビリティへの取り組みについてより多く記述させれば、市場は自動的に賢くなる」という考えが支配的でした。その論理は明快です。情報の量が増えれば不確実性が減り、それによって投資家はリスクを正確に価格に反映させ、最も責任ある企業へと資本を向けることができるようになるというものです。この考え方は、報告書の作成を義務付ける大規模な世界的潮流の根底にあります。その動きは非常に重要であり、国連は、これらの報告書を公開している企業の数を、世界の開発目標に向けた進展の主要な指標として数えています。

しかし、ある新しい概念的な論文が、この信念の根幹に疑問を投げかけています。著者らは、単に報告書の量を増やすだけでは、より良い情報が得られる保証はないと主張しています。彼らは、報告書が有用であるためには、それが「信頼できる」ものでなければならず、信頼性は企業が自ら作り出せるものではないと指摘しています。信頼性は、報告書が書かれた後に起こる一連のプロセスに依存しています。第一に、独立した専門家が数値を検証しなければなりません。第二に、格付け機関がそれらの数値を、投資家が理解できるスコアへと翻訳しなければなりません。もしどちらかのステップが失敗すれば、新たなデータの氾濫は、シグナルではなくノイズとなってしまいます。研究者たちは、我々は間違ったものを測定しているのだと提案しています。つまり、提出された報告書のページ数を数えるのではなく、「企業が語ること」と「投資家が実際に信頼できること」の間のギャップを測定すべきだというのです。

この論文は、このギャップを説明するために「信頼性の楔（くさび）／credibility wedge」という概念を導入しています。ある企業が、炭素排出量や労働慣行について膨大なデータを公開していると想像してみてください。もしそのデータが独立した監査人によって厳格にチェックされていなかったり、あるいは異なる格付け機関がそのデータを全く異なる方法で解釈したりする場合、投資家はそのデータに依拠することができません。この「楔」とは、公開された情報の圧倒的な量と、投資家が意思決定のために自信を持って使用できると確信できる情報の断片との間の距離のことです。著者らは、この楔が広がっているとき、開示を増やすことはむしろ状況を悪化させると主張しています。それは透明性の錯覚を生み出す一方で、根本的な不確実性は解消されず、むしろ格付け機関に対してより多くの矛盾するデータを与えて議論を呼ぶことで、不確実性を増大させてしまうのです。

なぜこのようなことが起こるのかを理解するために、研究者たちは、企業の報告書が投資判断へと変わるプロセスを3つの明確な層に分解しています。第一の層は、作成者である企業自身です。ここでのリスクは、企業が失敗を隠して成功のみを強調したり、印象的ではあるが中身のない曖昧な言葉を用いたりすることです。第二の層は、その作業をチェックするために雇われる独立した当事者、すなわちアシュアラー（保証人）です。現在のシステムの多くでは、これらのチェックはしばしば「限定的（limited）」なものであり、チェッカーは物語全体が真実であることを確認するのではなく、明らかな誤りがないかを確認するにとどまっています。これは、財務諸表に求められる完全な監査よりもはるかに弱い保証です。第三の層は、検証された（あるいは検証されていない）データを、単一のスコアへと変換する商業機関であるレイター（格付け機関）です。著者らは、不穏な発見を指摘しています。企業が開示を増やせば増やすほど、格付け機関同士の意見の相違は減少するどころか、むしろ大きくなる傾向があるという点です。これは、各機関がスコアを算出するための異なる手法を用いており、データの増加が、それらの異なる手法を適用するための余地を広げてしまうためです。

論文は、さまざまな分野からの証拠を統合し、これら3つの層がいかに特定の形で失敗するかを示しています。政府が企業に対してより多くの報告を義務付けながら、同時にそのデータをチェックするための強固なシステムを構築しない場合、その結果は価値を生まない事務作業の急増となります。研究者らは、2026年時点の4つの異なる規制環境を例に挙げて説明しています。例えば欧州連合（EU）は、報告を義務付ける企業の数を絞り込む一方で、独立したチェックの要件は維持しており、実質的に「幅」よりも「深さ」を選択しました。対照的に、米国は気候関連の開示規則を撤回する動きを見せており、情報の空白を生み出しています。一方、インドは、最大手企業に対して高度な検証を求める非常に厳格な基準を採用していますが、それらのチェックを行うための資格を持つ専門家が不足しています。このインドの特異な状況は、必要なインフラが完全に整う前に厳格なルールが適用された場合に何が起こるかを研究するための、稀な機会を提供しています。

この論文の核心的な知見は、開示と投資行動の関係は線形ではないということです。検証体制が脆弱で、格付け機関の意見が分かれているシステムにおいては、開示の範囲を拡大しても、優良な企業にとっての資本コストが下がったり、劣悪な企業にとっての資本コストが上がったりすることはありません。代わりに、市場はその情報を「曖昧なもの」として扱い、その不確実性に対してより高いリターンを要求します。著者らは、報告書の数を進展の尺度とする現在の世界的な戦略は、根本的に欠陥があると考えています。もし目的が持続可能な開発に向けて資金を再配分することであるならば、優先事項は、より多くの報告書を書くことではなく、それらを検証するための制度を構築することへとシフトしなければなりません。

研究者らは、開示義務を機能させるためには、報告の範囲を広げる前に「信頼のインフラ」を構築すべきであると提言しています。これは、独立した監査人が利用可能であること、そして格付け機関がスコアの算出方法について透明であることを確実にすることを意味します。これらのステップなしには、「信頼性の楔」は広いままとなり、資本市場は、環境や社会のパフォーマンスを真に改善している企業に対して、正当な報酬を与えることができなくなります。論文は、持続可能な経済への道は、企業が作成するテキストの量にあるのではなく、そのテキストの背後にある数字の信頼性にあると結論づけています。開示された内容と、それが信じられる内容との間のギャップが埋まらない限り、金融市場を利用して環境課題を解決するという約束は、果たされないままとなるでしょう。