Public money and private investment in unlisted firms: The within-firm evidence

전 세계 정부는 성장을 촉진하고, 일자리를 창출하며, 혁신을 장려하기를 바라며 정기적으로 중소기업에 자금을 지원합니다. 그러나 경제학자와 정책 입안자들을 괴롭히는 지속적인 의문이 하나 있습니다. 기업이 보조금을 받았을 때, 실제로 그 돈을 새로운 장비, 공장 또는 연구에 사용하는가 하는 점입니다. 아니면 단순히 공적 자금을 기존 부채를 갚거나 일상적인 비용을 충당하는 데 사용하여, 기업 자체의 현금은 투자를 위한 핵심 동력으로 남겨두는 것일까요? 이 딜레마를 '추가성(additionality)'의 문제라고 부릅니다. 만약 정부 자금이 진정으로 추가적이라면, 기업이 스스로 했을 때보다 더 많은 것을 구축하게 해야 합니다. 만약 그 돈이 대체 가능하다면(즉, 기업의 자체 수익과 서로 바꿀 수 있다면), 보조금은 결국 기업이 어차피 지출했을 비용을 대체하는 것에 불과하여 경제에 순증가 효과를 가져오지 못할 것입니다. 수십 년 동안 연구자들은 보조금을 신청한 기업이 그렇지 않은 기업보다 더 빠르게 성장하는지를 살펴봄으로써 이 질문에 답하려 노력해 왔지만, 이 방식은 자금이 실제로 어떻게 사용되는지에 대한 구체적인 메커니와는 거리가 먼 경우가 많았습니다.

이탈리아의 한 연구자는 문제를 다른 방식으로 바라보기로 했습니다. 그는 기업이 정부 명단에 올라 있는지를 묻는 대신, 돈이 도착한 후 그 돈 자체에 어떤 일이 일어나는지를 물었습니다. 그는 2015년부터 2024년까지의 재무 기록을 추적하는 약 만 개의 미상장 이탈리아 기업에 대한 방대한 데이터 세트를 수집했습니다. 이탈리아에서 기업은 운영 수익의 일부로 받은 정부 기여금을 명시적으로 나열하는 상세한 연례 계정을 제출해야 합니다. 이는 연구자에게 드문 직접적인 현금 흐름의 관점을 제공했습니다. 즉, 기업이 국가로부터 받은 유로화가 정확히 얼마인지 확인하고, 그 금액을 기업이 자체 사업 운영을 통해 창출한 현금과 나란히 비교할 수 있었습니다. 이 두 가지 자금원을 단일 방정식 안에 나란히 배치함으로써, 연구자는 기업의 고정 자산(기계나 건물 등)에 대한 지출이 기업 자체의 수익 1유로에 대해 어떻게 반응하는지, 그리고 공적 자금 1유로에 대해 어떻게 반응하는지를 관찰할 수 있었습니다.

결과는 이 분야의 흔한 가정을 뒤엎었습니다. 연구자가 처음에 표준 회계 비율을 사용하여 데이터를 살펴보았을 때, 공적 자금이 사적 자금보다 훨씬 더 강력한 것처럼 보였습니다. 데이터는 정부 보조금 1유로당 기업 자체 현금 1유로보다 훨씬 더 큰 투자 급증을 시사했습니다. 그러나 연구자는 이것이 재무 비율이 계산되는 방식에 의해 만들어진 환상이라는 점을 깨달았습니다. 정부 보조금과 기업의 자체 현금을 모두 기업의 기존 자산 규모로 나누면, 분모에 비해 작은 보조금이 매우 크게 보이도록 수학적으로 왜곡될 수 있습니다. 일단 연구자가 이러한 비율을 제거하고 실제 숫자(받은 실제 유로와 지출된 실제 유로를 비교)를 살펴보자, 이야기는 완전히 바뀌었습니다. 그는 1유로의 공적 자금이 투자를 움직이는 정도가 기업 자체 현금 1유로가 움직이는 정도와 거의 동일하다는 것을 발견했습니다. 기업들은 두 종류의 돈을 동일하게 취급했으며, 어느 쪽도 다른 쪽보다 더 공격적으로 지출되지 않았습니다.

이러한 '대체 가능성(fungibility)'의 발견은 연구자가 데이터를 신생 스타트업부터 성숙한 기업까지 다양한 유형의 기업으로 세분화했을 때도 유효했습니다. 패턴이 깨진 유일한 경우는 내부 현금이 남아 있지 않은, 자본 집약적인 어려움을 겪는 특정 스타트업 그룹이었습니다. 이들 기업은 사실상 자체 자금이 바닥난 상태였기에, 정부 보조금이 새로운 장비를 구매할 수 있게 해주는 유일한 수단이었습니다. 그 외의 모든 경우에 돈은 대체 가능했습니다. 또한 연구는 단순히 보조금을 받는 수혜자가 되었다는 사실 자체가 큰 의미를 갖지 않는다는 점을 밝혀냈습니다. 기업이 '어떤' 돈이라도 받았다는 단순한 지표는 투자에 거의 아무런 영향을 미치지 않았습니다. 실질적인 동력은 받은 '금액'이었습니다. 이는 단순히 정부 명단에 얼마나 많은 기업이 있는지를 세는 연구들이 본질을 놓치고 있음을 시사합니다. 즉, 그들은 자금의 실제 경제적 영향력이 아니라 참여 여부를 측정하고 있는 것입니다.

연구자는 또한 돈과 투자 사이의 관계가 단순한 직선 형태인지 아니면 더 복합적인 형태인지를 테스트했습니다. 그는 컴퓨터 학습 도구를 사용하여 기업의 규모나 연령에 따라 보조금의 효과가 변하는지를 확인했습니다. 그는 경제학에서 사용되는 표준 선형 모델이 실제 현실을 약 80% 정도 포착하며 상당히 잘 설명하고 있다는 것을 발견했습니다. 나머지 복잡성은 주로 현금 흐름이 매우 높은 기업들이 어떻게 반응하는지에 관한 것이었지, 정부 보조금 자체에 관한 것이 아니었습니다. 이는 공적 자금과 사적 자금을 단순 비교하는 방식이 이 문제를 이해하는 견고한 방법임을 확인시켜 주었습니다.

결론적으로, 이 연구는 공적 자금이 기업이 계획한 것보다 더 많이 건설하도록 강제하는 마법 지팡이가 아니라고 결론짓습니다. 대신, 그것은 기업의 예산에 대한 일반적인 완화책 역할을 합니다. 기업이 보조금을 받으면, 그 돈을 자신의 수익과 똑같이 취급하여 그 순간 가장 필요하거나 수익성이 높은 곳에 배분합니다. 만약 정부 프로그램의 목표가 새로운 투자를 강제하는 것이라면, 단순히 운영 보조금을 주는 것은 가장 직접적인 도구가 아닐 수 있습니다. 왜냐하면 기업은 먼저 운영을 안정시키는 데 그 자금을 사용할 것이기 때문입니다. 이 연구는 공적 지원의 영향을 진정으로 이해하려면 단순히 보조금을 받는 기업의 상태를 보는 것이 아니라, 계좌를 통해 흐르는 구체적인 유로화를 보아야 한다는 점을 강조합니다. 증거에 따르면 공적 자금이 자본 계정에 도달하기는 하지만, 그것은 사적 자금과 유사한 비율로 이루어지며, 기업이 스스로 벌어들인 돈보다 성장을 이끄는 데 더 효과적이라는 특별한 '프리미엄'을 지니고 있지는 않습니다.