Public money and private investment in unlisted firms: The within-firm evidence

Overheden wereldwijd verstrekken regelmatig geld aan kleine bedrijven, in de hoop groei te stimuleren, banen te creëren of innovatie te bevorderen. Maar een hardnekkige vraag achtervolgt economen en beleidsmakers: wanneer een bedrijf een subsidie ontvangt, geeft het dat geld dan daadwerkelijk uit aan nieuwe apparatuur, fabrieken of onderzoek? Of gebruikt het simpelweg de publieke middelen om oude schulden af te lossen of dagelijkende rekeningen te betalen, waardoor het eigen kapitaal van het bedrijf het zware werk van de investering moet doen? Dit dilemma staat bekend als het probleem van "additionaliteit". Als het overheidsgeld werkelijk additioneel is, zou het een bedrijf moeten aanzetten tot meer bouwen of produceren dan het op eigen kracht zou hebben gedaan. Als het geld echter vervangbaar (fungibel) is — wat betekent dat het uitwisselbaar is met de eigen inkomsten van het bedrijf — kan de subsidie simpelweg vervangen wat het bedrijf toch al zou hebben uitgegeven, wat resulteert in geen netto winst voor de economie. Decennialang hebben onderzoekers geprobeerd dit te beantwoorden door te kijken naar de vraag of bedrijven die subsidies aanvragen sneller groeien dan bedrijven die dat niet doen, maar deze aanpak mist vaak de specifieke mechanismen van hoe het contante geld daadwerkelijk wordt gebruikt.

Een onderzoeker in Italië besloot het probleem anders te benaderen. In plaats van te vragen of een bedrijf op een overheidslijst staat, vroeg hij wat er met het geld zelf gebeurt zodra het arriveert. Hij verzamelde een enorme dataset van bijna tienduizend niet-beursgenoteerde Italiaanse bedrijven en volgde hun financiële verslagen van 2015 tot 2024. In Italië zijn bedrijven verplicht om gedetailleerde jaarrekeningen in te dienen waarin zij overheidsbijdragen die zij als onderdeel van hun operationele inkomen hebben ontvangen, expliciet vermelden. Dit bood de onderzoeker een zeldzaam, direct zicht op de kasstroom: hij kon precies zien hoeveel euro's een bedrijf van de staat ontving en dat getal zij aan zij vergelijken met hoeveel contant geld het bedrijf genereerde uit de eigen bedrijfsactiviteiten. Door deze twee geldbronnen naast elkaar in een enkele vergelijking te plaatsen, kon de onderzoeker observeren hoe de uitgaven van een bedrijf aan vaste activa — zoals machines en gebouwen — reageerden op een euro aan publiek geld versus een euro aan eigen inkomsten.

De resultaten daagden een algemeen aanvaarde aanname in het vakgebied uit. Toen de onderzoeker de gegevens voor het eerst bekijkte met behulp van standaard boekhoudkundige ratio's, leek het erop dat publiek geld veel krachtiger was dan privaat geld. Voor elke euro aan overheidssubsidie suggereerden de gegevens een veel grotere sprong in investeringen dan voor elke euro aan het eigen geld van het bedrijf. De onderzoeker realiseerde zich echter dat dit een illusie was, gecreëerd door de manier waarop financiële ratio's worden berekend. Wanneer je zowel de overheidssubsidie als het eigen geld van het bedrijf deelt door de omvang van de bestaande activa van het bedrijf, kan de wiskunde het beeld vertekenen, waardoor kleine subsidies groot lijken ten opzicht van de noemer. Zodra de onderzoeker deze ratio's weghaalde en naar de ruwe cijfers keek — door de werkelijke ontvangen euro's te vergelijken met de werkelijke uitgegeven euro's — veranderde het verhaal volledig. Hij ontdekte dat een euro aan publiek geld de investeringen ongeveer evenveel beïnvloedde als een euro aan het eigen geld van het bedrijf. De twee soorten geld werden door de bedrijven als identiek behandeld; geen van beide werd agressiever uitgegeven dan de ander.

Deze bevinding van "vervangbaarheid" (fungibiliteit) hield stand, zelfs toen de onderzoeker de data uitsplitste in verschillende soorten bedrijven, van jonge start-ups tot volwassen ondernemingen. De enige keer dat het patroon werd doorbroken, was bij een specifieke groep worstelende, kapitaalintensieve start-ups die geen intern geld meer over hadden. Voor deze bedrijven, die effectief zonder eigen geld zaten, was de overheidsbijdrage het enige dat hen in staat stelde om nieuwe apparatuur aan te schaffen. In alle andere gevallen was het geld vervangbaar. De studie toonde ook aan dat het loutere feit van het ontvangen van een subsidie weinig betekende. Een eenvoudige indicator dat een bedrijf welk geld ook had ontvangen, toonde bijna geen effect op de investeringen. De werkelijke drijfveer was de hoeveelheid die werd ontvangen. Dit suggereert dat studies die simpelweg tellen hoeveel bedrijven op een overheidslijst staan, de plank misslaan; zij meten deelname in plaats van de werkelijke economische impact van de fondsen.

De onderzoeker testte ook of de relatie tussen geld en investeringen een eenvoudige rechte lijn was of iets complexers. Hij gebruikte geavanceerde machine learning-tools om te zien of het effect van een subsidie veranderde afhankelijk van de omvang of de leeftijd van het bedrijf. Hij kwam tot de conclusie dat de standaard lineaire modellen die in de economie worden gebruikt, eigenlijk heel goed waren in het beschrijven van de realiteit en ongeveer tachtig procent van het patroon vastlegden. De resterende complexiteit had vooral te maken met hoe bedrijven met een zeer hoge kasstroom reageerden, en niet met de overheidssubsidies zelf. Dit bevestigde dat de eenvoudige vergelijking van publiek versus privaat geld een robuuste manier was om het probleem te begrijpen.

Uiteindelijk concludeert de studie dat publiek geld geen toverstaf is die bedrijven dwingt om meer te bouwen dan ze van plan waren. In plaats daarvan fungeert het als een algemene verlichting voor het budget van het bedrijf. Wanneer een bedrijf een subsidie krijgt, behandelt het dat geld precies zoals het zijn eigen inkomsten zou behandelen, waarbij het het geld toewijst aan waar het op dat moment het meest nodig of het meest winstgevend is. Als het doel van een overheidsprogramma is om nieuwe investeringen af te dwingen, dan is het simpelweg verstrekken van een operationele subsidie mogelijk niet het meest directe instrument, aangezien het bedrijf de middelen waarschijnlijk eerst zal gebruiken om de bedrijfsvoering te stabiliseren. Het onderzoek benadrukt dat men, om de impact van publieke steun echt te begrijpen, naar de specifieke euro's moet kijken die door de rekeningen stromen, en niet alleen naar de status van de bedrijven die ze ontvangen. Het bewijs suggereert dat hoewel publieke middelen de kapitaalrekening wel degelijk bereiken, zij dat doen tegen een tarief dat vergelijkbaar is met dat van private middelen, en dat zij geen speciale "premie" met zich meedragen die hen effectiever maakt in het stimuleren van groei dan het geld dat bedrijven zelf verdienen.