Public money and private investment in unlisted firms: The within-firm evidence

世界各地的政府经常向小微企业发放资金，希望以此激发增长、创造就业或鼓励创新。但一个持久的问题一直困扰着经济学家和政策制定者：当一家公司获得一笔拨款时，它真的会将这笔钱用于购买新设备、工厂或进行研究吗？还是仅仅利用这些公共资金来偿还旧债或支付日常账单，从而让公司自身的现金去承担重资产投资的重任？这种困境被称为“附加性”（additionality）问题。如果政府资金是真正具有“附加性”的，那么它应该促使公司进行比其自身能力范围内更多的建设。如果这笔钱是“可替代的”（fungible）——即意味着它与公司自身的收益可以互换——那么这笔拨款可能只是取代了公司原本就会支出的资金，从而对经济没有产生净增益。几十年来，研究人员一直试图通过观察申请拨款的公司是否比未申请拨款的公司增长更快来回答这个问题，但这种方法往往忽略了资金实际使用方式的具体机制。

一位意大利的研究人员决定换一种方式来看待这个问题。他不再询问一家公司是否在政府名单上，而是询问资金到达后本身发生了什么。他收集了一个包含近万家未上市意大利企业的庞大数据集，追踪了它们从2015年到2024年的财务记录。在意大利，公司被要求提交详细的年度账目，明确列出作为其营业收入一部分的任何政府贡献。这为研究人员提供了一个罕见的、直接观察现金流的视角：他可以精确看到一家企业从国家那里收到了多少欧元，并将该数字与企业通过自身业务运营产生的现金量进行并排对比。通过将这两个资金来源放在同一个等式中，研究人员可以观察到，相对于公司原有的资产规模，一欧元公共资金与一欧元自有资金对公司在固定资产（如机械和建筑）上的支出反应有何不同。

研究结果挑战了该领域的一个普遍假设。当研究人员最初使用标准会计比率分析数据时，公共资金似乎比私人资金强大得多。数据显示，每获得一欧元的政府拨款，其带来的投资增幅远大于每获得一欧元公司自有现金所带来的增幅。然而，研究人员意识到，这是由财务比率计算方式造成的错觉。当你将政府拨款和公司自有现金同时除以公司现有资产的规模时，数学计算会扭曲画面，使得较小的拨款相对于分母显得异常巨大。一旦研究人员剥离了这些比率，转而观察原始数字——即将实际收到的欧元与实际支出的欧元进行对比——情况就完全改变了。他们发现，一欧元公共资金推动投资的程度与一欧元自有资金几乎相同。企业对待这两类资金的方式是完全一致的；无论是哪种钱，都没有被比另一种钱更激进地用于支出。

这种“可替代性”的发现即使在研究人员将数据细分为不同类型的公司（从初创企业到成熟企业）时依然成立。唯一打破这一模式的情况是针对一类特定的、处于困境中的资本密集型初创企业，这些企业已经没有剩余的自有现金可以支出。对于这些实际上已经耗尽自有资金的企业来说，政府拨款是它们购买新设备的唯一途径。在其他所有情况下，资金都是可替代的。研究还表明，仅仅是成为拨款接收者这一事实本身并没有太大意义。一个简单的指标显示，只要公司收到了“任何”资金，对投资几乎没有任何影响。真正的驱动因素是“收到的金额”。这表明，那些仅仅统计有多少家公司在政府名单上的研究忽略了重点；它们衡量的是参与度，而非资金的实际经济影响。

研究人员还测试了资金与投资之间的关系是简单的直线关系，还是更为复杂的曲线关系。他们使用了先进的机器学习工具，以观察拨款的影响是否会随着公司规模或年龄的变化而变化。他们发现，经济学中使用的标准线性模型实际上非常擅长描述现实，能够捕捉到大约百分之八十的模式。剩下的复杂性主要在于高现金流公司的反应方式，而非政府拨款本身。这证实了简单比较公共资金与私人资金是一种理解该问题的稳健方式。

最终，这项研究得出结论：公共资金并不是迫使公司进行更多建设的“魔杖”。相反，它充当了公司预算的一种通用缓解手段。当一家企业获得拨款时，它会像对待自身收益一样对待这笔钱，将其分配到当前最需要或最有利可图的地方。如果政府项目的目标是强制进行新投资，那么仅仅发放经营性拨款可能并不是最直接的工具，因为企业很可能会先利用这些资金来稳定其运营。该研究强调，要真正理解公共支持的影响，必须观察流经账户的具体欧元，而不仅仅是看接收资金的公司身份。证据表明，虽然公共资金确实进入了资本账户，但其进入速率与私人资金相似，并且并不具备能使其在驱动增长方面比公司自营资金更有效的特殊“溢价”。