Public money and private investment in unlisted firms: The within-firm evidence

世界中の政府は、成長を促し、雇用を創出し、あるいはイノベーションを奨励することを期待して、定期的に中小企業に資金を提供している。しかし、ある執拗な問いが経済学者や政策立案者を悩ませている。それは、ある企業が助成金を受け取ったとき、その企業は実際にその資金を新しい設備や工場、あるいは研究に費やすのだろうか、ということである。それとも、単に公的資金を古い負債の返済や日々の支払いに充て、企業自身の現金を投資という重労働に回しているのだろうか。このジレンマは「アディショナリティ（追加性）」の問題として知られている。もし政府の資金が真に「追加的」であれば、それは企業が自力で行う以上に多くの建設を行う原因となるはずである。もしその資金が「代替可能（ファンジブル）」、つまり企業の自社収益と入れ替え可能であるならば、助成金は企業が本来支出するはずだったものを置き換えているだけであり、経済への純増効果は得られないことになる。数十年にわたり、研究者たちは、助成金を申請した企業が申請していない企業よりも早く成長するかどうかを調べることで、この問いに答えようとしてきたが、このアプローチでは、資金が実際にどのように使われるかという具体的なメカニズムを見落としがちである。

イタリアのある研究者は、この問題に対して異なる視点からアプローチすることにした。彼らは、ある企業が政府のリストに載っているかどうかを問うのではなく、資金が到着した後にそのお金自体がどうなるのかを問うたのである。彼らは、2015年から2024年までの財務記録を追跡した、リストに載っていないイタリア企業約1万社の膨大なデータセットを収集した。イタリアでは、企業は運営収益の一部として受け取った政府からの拠出金を明記した詳細な年次決算を提出することが義務付けられている。これにより、研究者は稀有な直接的キャッシュフローの視点を得ることができた。すなわち、企業が国から何ユーロを受け取ったかを正確に把握し、その数字を企業が自らの事業活動から生成したキャッシュ量と並べて比較することができたのである。これら二つの資金源を一つの数式の中に並べることで、研究者は、固定資産（機械や建物など）への支出が、1ユーロの公的資金に対して、あるいは1ユーロの自社資金に対してどのように反応するかを観察することができた。

結果は、この分野における一般的な仮説を覆すものであった。研究者が最初に標準的な会計比率を用いてデータを分析した際、公的資金は民間資金よりもはるかに強力であるように見えた。政府の助成金1ユーロにつき、データの示唆するところによれば、企業自身のキャッシュ1ユーロと比較して、投資額が大幅に跳ね上がるという結果が出た。しかし、研究者はこれが財務比率の計算方法によって生じた錯覚であることに気づいた。助成金と自社キャッシュの両方を、企業の既存資産の規模で割ると、分母との兼ね合いで数学的な歪みが生じ、小さな助成金が相対的に巨大に見えてしまうことがある。研究者がこれらの比率を取り除き、生の数値――受け取った実際のユーロ数と、実際に支出された実際のユーロ数を比較すること――に注目すると、物語は一変した。彼らは、1ユーロの公的資金が動かす投資額は、1ユーロの自社資金が動かす投資額とほぼ同程度であることを発見した。企業にとって、これら二種類の資金は同一のものとして扱われており、どちらの資金も、もう一方よりも積極的に支出されることはなかったのである。

この「代替可能性（ファンジビリティ）」の発見は、研究者がデータをスタートアップから成熟企業まで異なる種類の企業に分類した場合でも当てはまった。唯一、パターンが崩れたのは、内部キャッシュを使い果たし、資本集約的な状況にある苦境に立たされたスタートアップの特定のグループであった。これらの企業にとっては、自前の資金が実質的に底をついていたため、政府の助成金こそが新しい設備を購入することを可能にする唯一の手段であった。それ以外のすべてのケースにおいて、資金は代替可能であった。また、本研究は、単に助成金の受領者であるという事実自体は、ほとんど意味をなさないことも明らかにした。企業が「何らかの」資金を受け取ったという単純な指標は、投資に対してほとんど影響を示さなかった。これは、単に政府のリストに載っている企業の数を数えるだけの研究は、本質を見失っていることを示唆している。つまり、彼らは資金の実際の経済的影響ではなく、単なる「参加」を測定しているのである。

研究者はまた、資金と投資の関係が単純な直線的なものなのか、あるいはもっと複雑なものなのかについてもテストを行った。彼らは高度な機械学習ツールを用い、企業の規模や年齢によって助成金の影響が変化するかどうかを検証した。その結果、経済学で用いられる標準的な線形モデルは、実際には現実をかなり正確に記述しており、パターンの約8割を捉えていることが判明した。残りの複雑さは、主にキャッシュフローが非常に高い企業がどのように反応するかに関連しており、政府の助成金そのものによるものではなかった。このことは、公的資金と民間資金の単純な比較が、この問題を理解するための堅牢な手法であることを裏付けている。

最終的に、本研究は、公的資金は企業が計画以上に建設することを強制する魔法の杖ではないと結論づけている。むしろ、それは企業の予算に対する一般的な「緩和策」として機能する。企業が助成金を受け取るとき、彼らはその資金を自社の収益と全く同じように扱い、その時点での最も必要、あるいは最も収益性の高い場所へと割り当てるのである。もし政府プログラムの目的が新しい投資を強制することであるならば、単に運営助成金を与えることは、最も直接的な手段とは言えない可能性がある。なぜなら、企業はまず業務の安定化のためにその資金を使用する可能性が高いからである。この研究は、公的支援の影響を真に理解するためには、単に助成金を受け取った企業のステータスを見るのではなく、口座を流れる具体的な「ユーロ」を見なければならないことを強調している。証拠が示唆しているのは、公的資金は資本勘定に到達してはいるものの、それは民間資金と同等の割合で行われており、企業の成長を促進する上で民間資金よりも高い「プレミアム（付加価値）」を持っているわけではない、ということである。