Public money and private investment in unlisted firms: The within-firm evidence

Regierungen auf der ganzen Welt stellen regelmäßig Geld an kleine Unternehmen zur Verfügung, in der Hoffnung, Wachstum anzukurbeln, Arbeitsplätze zu schaffen oder Innovationen zu fördern. Doch eine hartnäckige Frage beschäftigt Ökonomen und politische Entscheidungsträger: Wenn ein Unternehmen einen Zuschuss erhält, gibt es dieses Geld tatsächlich für neue Ausrüstung, Fabriken oder Forschung aus? Oder nutzt es die öffentlichen Mittel einfach, um alte Schulden zu begleichen oder laufende Kosten zu decken, während das eigene Bargeld des Unternehmens die eigentliche schwere Arbeit der Investition übernimmt? Dieses Dilemma ist als das Problem der „Additivität“ bekannt. Wenn das staatliche Geld wirklich zusätzlich ist, sollte es dazu führen, dass das Unternehmen mehr aufbaut, als es auf eigene Faust getan hätte. Wenn das Geld jedoch fungibel ist – das heißt, austauschbar mit den eigenen Erträgen des Unternehmens –, könnte der Zuschuss lediglich das ersetzen, was das Unternehmen ohnehin ausgegeben hätte, was zu keinem Nettogewinn für die Wirtschaft führt. Seit Jahrzehnten versuchen Forscher, dies zu beantworten, indem sie untersuchen, ob Unternehmen, die Zuschüsse beantragen, schneller wachsen als solche, die dies nicht tun, aber dieser Ansatz übersieht oft die spezifische Mechanik, wie das Bargeld tatsächlich verwendet wird.

Ein Forscher in Italien beschloss, das Problem anders anzugehen. Anstatt zu fragen, ob ein Unternehmen auf einer staatlichen Liste steht, fragte er, was mit dem Geld selbst passiert, sobald es eintrifft. Er sammelte einen massiven Datensatz von fast zehntausend nicht börsennotierten italienischen Firmen und verfolgte deren Finanzunterlagen von 2015 bis 2024. In Italien sind Unternehmen verpflichtet, detaillierte Jahresabschlüsse einzureichen, die jegliche staatliche Beihilfe, die sie als Teil ihres Betriebsergebnisses erhalten haben, explizit auflisten. Dies verschaffte dem Forscher einen seltenen, direkten Blick auf den Cashflow: Er konnte genau sehen, wie viele Euro ein Unternehmen vom Staat erhielt, und diese Zahl direkt mit der Menge an Bargeld vergleichen, die das Unternehmen aus seinem eigenen Geschäftsbetrieb generiert hatte. Indem er diese beiden Geldquellen in einer einzigen Gleichung nebeneinander stellte, konnte der Forscher beobachten, wie die Ausgaben eines Unternehmens für Sachanlagen – wie Maschinen und Gebäude – auf einen Euro an öffentlichem Geld im Vergleich zu einem Euro seines eigenen Kapitals reagierten.

Die Ergebnisse stellten eine gängige Annahme auf diesem Gebiet infrage. Als der Forscher die Daten zuerst unter Verwendung standardmäßiger Bilanzkennzahlen betrachtete, schien es, als sei öffentliches Geld weitaus mächtiger als privates Geld. Für jeden Euro an staatlichem Zuschuss deuteten die Daten auf einen viel größeren Sprung in den Investitionen hin als für jeden Euro des eigenen Bargelds des Unternehmens. Der Forscher stellte jedoch fest, dass dies eine Illusion war, die durch die Art und Weise entstand, wie Finanzkennzahlen berechnet werden. Wenn man sowohl den staatlichen Zuschuss als auch das eigene Bargeld des Unternehmens durch die Größe der bestehenden Vermögenswerte des Unternehmens teilt, kann die Mathematik das Bild verzerren und kleine Zuschüsse im Verhältnis zum Nenner riesig erscheinen lassen. Sobald der Forscher diese Verhältnisse beiseite ließ und die Rohzahlen betrachtete – indem er die tatsächlich erhaltenen Euro mit den tatsächlich ausgegebenen Euro verglich –, änderte sich die Geschichte. Er fand heraus, dass ein Euro an öffentlichem Geld die Investitionen in etwa demselben Maße bewegte wie ein Euro des eigenen Bargelds des Unternehmens. Die beiden Arten von Geld wurden von den Firmen als identisch behandelt; keines der beiden wurde aggressiver ausgegeben als das andere.

Dieser Befund der „Fungibilität“ blieb auch bestehen, wenn der Forscher die Daten in verschiedene Arten von Unternehmen aufteilte, von jungen Start-ups bis hin zu reifen Firmen. Der einzige Fall, in dem das Muster durchbrochen wurde, betraf eine spezifische Gruppe kämpfender, kapitalintensiver Start-ups, die über keinerlei internes Bargeld mehr verfügten. Für diese Firmen, die effektiv kein eigenes Geld mehr hatten, war der staatliche Zuschuss das einzige Mittel, das es ihnen ermöglichte, neue Ausrüstung zu kaufen. In jedem anderen Fall war das Geld fungibel. Die Studie zeigte auch, dass die bloße Tatsache, Empfänger eines Zuschusses zu sein, nur sehr wenig bedeutete. Ein einfacher Indikator dafür, dass ein Unternehmen irgendwelche Gelder erhalten hatte, zeigte fast keinen Effekt auf die Investitionen. Der wahre Treiber war die Höhe des Erhalts. Dies deutet darauf hin, dass Studien, die lediglich zählen, wie viele Unternehmen auf einer staatlichen Liste stehen, am Ziel vorbeischießen; sie messen die Teilnahme statt der tatsächlichen wirtschaftlichen Wirkung der Mittel.

Der Forscher testete auch, ob die Beziehung zwischen Geld und Investition eine einfache gerade Linie oder etwas Komplexeres war. Er nutzte fortschrittliche maschinelle Lernwerkzeuge, um zu sehen, ob sich die Wirkung eines Zuschusses je nach Größe oder Alter des Unternehmens änderte. Er fand heraus, dass die in der Wirtschaft üblichen linearen Modelle tatsächlich recht gut darin waren, die Realität abzubilden, wobei sie etwa achtzig Prozent des Musters erfassten. Die verbleibende Komplexität betraf hauptsächlich, wie Unternehmen mit sehr hohem Cashflow reagierten, und nicht die staatlichen Zuschüsse selbst. Dies bestätigte, dass der einfache Vergleich von öffentlichem gegenüber privatem Bargeld ein robuster Weg war, um das Problem zu verstehen.

Letztlich kommt die Studie zu dem Schluss, dass öffentliches Geld kein Zauberstab ist, der Unternehmen dazu zwingt, mehr zu bauen, als sie geplant hatten. Stattdessen wirkt es wie eine allgemeine Entlastung für das Budget des Unternehmens. Wenn ein Unternehmen einen Zuschuss erhält, behandelt es dieses Geld genau so, wie es sein eigenes Einkommen behandeln würde, und weist es dort zu, wo es am dringendsten benötigt oder am profitabelsten ist. Wenn das Ziel eines Regierungsprogramms darin besteht, neue Investitionen zu erzwingen, ist die bloße Gewährung eines Betriebszuschusses möglicherweise nicht das direkteste Instrument, da das Unternehmen die Mittel wahrscheinlich zuerst nutzen wird, um seine Abläufe zu stabilisieren. Die Forschung hebt hervor, dass man, um die Wirkung öffentlicher Unterstützung wirklich zu verstehen, auf die spezifischen Euro schauen muss, die durch die Konten fließen, und nicht nur auf den Status der die Mittel empfangenden Unternehmen. Die Beweislage legt nahe, dass öffentliche Mittel zwar die Kapitalseite erreichen, dies jedoch in einer Rate geschieht, die der von privaten Mitteln ähnlich ist, und dass sie keinen speziellen „Aufschlag“ mit sich führen, der sie effektiver bei der Förderung von Wachstum macht als das Geld, das Unternehmen selbst verdienen.