Staged financing beyond the venture record: Equity rounds in the accounts of Italian SMEs
이 연구는 전문 투자자의 기록에 의존하는 대신 이탈리아 혁신 중소기업의 주식발행초과금 적립금을 분석함으로써, 지분 투자 라운드가 수익성이 아닌 성장에 의해 주도되며 종종 기업 성과 저하에 앞서 발생한다는 점을 밝혀내어 중개인 기반 표본에 내재된 선택 편향에 도전한다.
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젊은 기업들이 어떻게 첫 번째 대규모 자금을 유입시키는지에 대해 우리가 알고 있는 대부분의 정보는 전문 투자자들의 기록에서 나옵니다. 벤처 캐피털리스트나 비즈니스 엔젤이 수표를 발행할 때, 그 거래는 보통 데이터베이스에 기록됩니다. 하지만 이러한 관점은 불완전합니다. 이는 창업자 본인이나 가족, 혹은 규제 기관에 보고를 하지 않는 개인 투자자들로부터 자금을 조달하는 기업들을 놓치게 됩니다. 이는 마치 신문에 나오는 결혼 발표만을 읽어서 사람들이 어떻게 결혼하는지를 이해하려는 것과 같습니다. 당신은 크고 공개적인 결혼식은 보게 되겠지만, 매일 거실과 법정에서 일어나는 조용한 예식들은 놓치게 될 것입니다. 수십 년 동안 연구자들은 외부 자금이 빠르게 성장하며 현금이 바닥나고 있는 기업, 혹은 구제가 필요한 어려움에 처한 기업으로 흘러 들어간다고 가정해 왔습니다. 질문은 자본이 성공에 대한 보상인가, 아니면 실패한 기업을 위한 생명줄인가 하는 것이었습니다.
이탈리아의 한 연구팀은 전문 투자자들을 너머 전체 그림을 볼 수 있는 방법을 찾아냈습니다. 그들은 수천 개의 이탈리아 중소기업의 공식 재무제로에 기재된 특정 항목에 주목했습니다. 이탈리아에서는 기업이 액면가보다 높은 가격으로 신주를 발행할 때, 그 초과 금액을 '주식발행초과금 적립금'이라는 특별하고 제한된 계정에 기록해야 합니다. 이것은 자산을 단순히 재평가하여 만들어낼 수 없는 의무적인 항목입니다. 연구진은 10년 동안 3,225개의 혁신적인 중소기업에 대한 이 기록들을 스캔함으로써, 누가 보냈는지와 상관없이 기업이 정확히 언제 새로운 외부 자금을 받았는지 확인할 수 있었습니다. 그들은 약 3,000건의 뚜렷한 펀딩 라운드를 발견했습니다. 이 방법 덕분에 그들은 이전에는 대답할 수 없었던 간단한 질문을 던질 수 있었습니다. 즉, 기업이 새로운 자금 라운드를 받기 직전에 실제로 무슨 일이 일어나고 있는가 하는 점입니다.
그 답은 스타트업의 생존 방식에 대한 일반적인 믿음에 도전합니다. 연구진은 외부 자금이 기업의 현금이 부족해지기 때문에 도착하는 것이 아님을 발견했습니다. 사실, 자금을 조달하기 직전의 기업이 보유한 현금 액수는 자금을 조달하지 않은 해와 정확히 동일했습니다. 자본은 물에 빠진 기업을 구하기 위해 오는 것이 아닙니다. 대신, 돈은 매출이 급격한 속도로 성장하고 있는 기업에 도착합니다. 그러나 이야기를 완전히 바꾸는 반전이 있습니다. 이처럼 빠르게 성장하는 기업들은 종종 적자를 봅니다. 실제로 신규 지분을 조달한 기업 10곳 중 6곳은 전년도에 손실을 기록하며 마감했습니다. 데이터는 수익성과 성장이 이 세계에서는 같은 것이 아님을 보여줍니다. 즉, 기업은 현금을 태우면서 동시에 공격적으로 사업을 확장할 수 있습니다.
이러한 손실의 타이밍은 가장 많은 것을 시사하는 부분입니다. 자금이 도착하기 전, 기업은 재정적 붕괴 상태에 있지 않았습니다. 현금 수준은 안정적이었고, 손실이 악화되고 있지도 않았습니다. 손실은 오히려 새로운 자금이 들어온 후에 깊어졌습니다. 동시에, 기업들은 소프트웨어, 특허 또는 브랜드 가치와 같이 은행 대출의 담보로 사용할 수 없는 무형 자산을 더 많이 사들이기 시작했습니다. 이 순서는 새로운 자본이 깨진 재무제표를 고치기 위해서가 아니라, 투자와 성장을 위한 선택을 뒷받침하기 위해 사용되고 있음을 시사합니다. 이 돈은 기업이 더 많은 리스크를 감수하고, 수익을 내기 전에 지출이 필요한 미래를 구축할 수 있도록 해줍니다. 연구진은 이 패턴이 기업이 젊든 오래되었든, 하이테크 분야든 전통적인 분야든, 혹은 적은 금액을 잃고 있든 큰 금액을 잃고 있든 상관없이 유효하다는 것을 발견했습니다.
연구는 또한 첫 번째 펀딩 이후에 어떤 일이 일어나는지도 살펴보았습니다. 두 번째 자금 라운드를 받는 것은 전적으로 회사가 첫 번째 자금을 어떻게 사용했느냐에 달려 있는 것으로 나타났습니다. 만약 회사가 매출 성장을 지속했다면, 추가 자금을 받을 가능성이 높았습니다. 만약 성장이 멈췄다면, 자금도 끊겼습니다. 첫 번째 수표의 규모는 중요하지 않았습니다. 오직 결과가 중요했습니다. 이는 자금 조달 과정이 투자자들이 더 많은 자금을 투입하기로 결정하기 전에 기업의 성과를 지켜보는 일련의 단계라는 점을 확인시켜 줍니다. 연구진은 이러한 패턴이 실제적인 것이지 데이터의 우연한 일치가 아님을 보장하기 위해 고급 통계 도구를 사용했습니다. 그들은 자신들의 발견을 다양한 수학적 모델과 대조하였고, 단순한 직선 관계가 복잡하고 굴곡진 곡선만큼이나 데이터를 잘 설명한다는 것을 발견했습니다. 이는 그들의 현상에 대한 설명이 정확하다는 높은 확신을 줍니다.
이 발견의 함의는 비즈니스 성장을 이해하는 방식에 있어 매우 중요합니다. 이는 외부 투자를 끌어들이는 데 가장 유리한 기업이 반드시 전통적인 의미에서 "잘하고 있는(수익을 내는)" 기업은 아니라는 점을 시사합니다. 그들은 설령 그 과정에서 손실을 보고 있더라도, 빠르게 성장하고 있는 기업들입니다. 이는 스타트업을 지원하기 위해 설계된 정책이나 규칙이 단지 수익성에만 초점을 맞춰서는 안 된다는 것을 의미합니다. 만약 정부나 은행이 이미 수익을 내고 있는 기업에게만 돈을 준다면, 그들은 시장이 자금을 공급하고자 하는 바로 그 기업들을 놓치게 될 것입니다. 이 연구는 시장이 즉각적인 이익이 아닌 성장을 선택한다는 것을 보여줍니다. 전문 투자자들과 함께 헤드라인을 장식한 기업들이 아니라 모든 기업의 의무적인 재무 기록을 살펴봄으로써, 연구진은 성장과 손실이 공존하며 새로운 돈이 그 조합을 가속화하는 경제의 숨겨진 층위를 밝혀냈습니다.
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