Staged financing beyond the venture record: Equity rounds in the accounts of Italian SMEs
En analysant les primes d'émission plutôt qu'en s'appuyant sur les registres des investisseurs professionnels, cette étude révèle que les levées de fonds sont dictées par la croissance plutôt que par la rentabilité et précèdent souvent un déclin de la performance de l'entreprise, remettant ainsi en question le biais de sélection inhérent aux échantillons basés sur les intermédiaires.
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La majeure partie de ce que nous savons sur la manière dont les jeunes entreprises obtiennent leurs premières injections massives d'argent provient des registres des investisseurs professionnels. Lorsqu'un capital-risqueur ou un homme de l'ombre (business angel) signe un chèque, cette transaction est généralement consignée dans une base de données. Mais cette vision est incomplète. Elle omet les entreprises qui lèvent des fonds auprès de leurs propres fondateurs, de membres de leur famille ou d'investisseurs privés qui ne déposent jamais de rapport auprès d'un régulateur. C'est comme essayer de comprendre comment les gens se marient en ne lisant que les annonces dans les journaux ; vous voyez les grands mariages publics, mais vous manquez les cérémonies discrètes dans les salons et les tribunaux qui ont lieu chaque jour. Pendant des décennies, les chercheurs ont supposé que l'argent extérieur affluait vers les entreprises qui croissaient rapidement et venaient à manquer de liquidités, ou peut-être vers celles qui étaient en difficulté et avaient besoin d'un sauvetage. La question était de savoir si le capital est une récompense pour le succès ou une bouée de sauvetage pour les défaillantes.
Une équipe de chercheurs en Italie a trouvé un moyen de regarder au-delà des investisseurs professionnels pour voir l'ensemble du tableau. Ils se sont tournés vers une ligne spécifique des comptes financiers officiels de milliers de petites entreprises italiennes. En Italie, lorsqu'une entreprise émet de nouvelles actions à un prix supérieur à leur valeur nominale, elle doit enregistrer l'argent supplémentaire dans un compte spécial et restreint appelé réserve de prime d'émission. Il s'agit d'une inscription obligatoire qui ne peut être falsifiée ou créée par une simple réévaluation d'actifs. En analysant ces registres pour 3 225 petites entreprises innovantes sur une période de dix ans, les chercheurs ont pu voir exactement quand une entreprise recevait de nouveaux fonds extérieurs, peu importe l'origine de ces fonds. Ils ont identifié près de 3 000 cycles de financement distincts. Cette méthode leur a permis de poser une question simple mais auparavant sans réponse : que se passe-t-il réellement à l'intérieur d'une entreprise juste avant qu'elle ne reçoive une nouvelle tranche de liquidités ?
La réponse remet en question une croyance commune sur la survie des startups. Les chercheurs ont découvert que l'argent extérieur n'arrive pas parce qu'une entreprise est à court de liquidités. En fait, le montant de trésorerie qu'une entreprise détient juste avant de lever des fonds est exactement le même que celui des années où elle n'a pas levé de fonds. Le capital ne vient pas secourir une entreprise en train de se noyer. Au contraire, l'argent arrive dans les entreprises qui voient leurs ventes croître à un rythme rapide. Cependant, il y a un rebondissement qui change complètement l'histoire. Ces entreprises à croissance rapide perdent souvent de l'argent. En fait, six entreprises sur dix ayant levé de nouveaux fonds propres avaient clôturé l'année précédente avec une perte. Les données montrent que la rentabilité et la croissance ne sont pas la même chose dans ce monde ; une entreprise peut étendre ses activités de manière agressive tout en brûlant du cash simultanément.
Le moment de ces pertes est la partie la plus révélatrice de l'histoire. Avant l'arrivée de l'argent, les entreprises ne sont pas dans un état d'effondrement financier ; leurs niveaux de trésorerie sont stables et leurs pertes ne s'aggravent pas. Les pertes ne s'accentuent qu'après l'arrivée du nouvel argent. Parallèlement, les entreprises commencent à acquérir davantage d'actifs incorporels, tels que des logiciels, des brevets ou de la valeur de marque, qui ne peuvent pas être utilisés comme garantie pour un prêt bancaire. Cette séquence suggère que le nouveau capital est utilisé pour financer un choix d'investissement et de croissance, et non pour réparer un bilan défaillant. L'argent permet à l'entreprise de prendre plus de risques et de construire un avenir qui nécessite de dépenser avant de gagner. Les chercheurs ont constaté que ce modèle est vrai, que l'entreprise soit jeune ou plus ancienne, qu'elle soit dans un secteur de haute technologie ou plus traditionnel, et qu'elle perde un peu d'argent ou beaucoup.
L'étude a également examiné ce qui se passe après le premier cycle de financement. Il s'avère que l'obtention d'un deuxième cycle de financement dépend entièrement de ce que l'entreprise a fait du premier. Si l'entreprise a continué à faire croître ses ventes, elle était susceptible d'obtenir plus d'argent. Si la croissance s'est arrêtée, l'argent a cessé de venir. La taille du premier chèque n'importait pas ; seuls les résultats comptaient. Cela confirme que le processus de financement est une série d'étapes, où les investisseurs observent la performance de l'entreprise avant de décider de s'engager davantage. Les chercheurs ont utilisé des outils statistiques avancés pour s'assurer que ce modèle était réel et non un simple hasard statistique. Ils ont testé leurs conclusions par rapport à différents types de modèles mathématiques et ont constaté qu'une relation linéaire simple expliquait les données aussi bien que des courbes complexes et sinueuses. Cela leur donne une grande confiance dans l'exactitude de leur description du phénomène.
Les implications de cette découverte sont significatives pour notre compréhension de la croissance des entreprises. Cela suggère que les entreprises les plus susceptibles d'attirer des investissements extérieurs ne sont pas nécessairement celles qui « réussissent » au sens traditionnel de la rentabilité. Ce sont celles qui croissent rapidement, même si elles perdent de l'argent dans le processus. Cela signifie que les politiques ou les règles conçues pour soutenir les startups ne devraient pas se concentrer uniquement sur la rentabilité. Si un gouvernement ou une banque ne donne de l'argent qu'aux entreprises qui sont déjà rentables, ils passeront à côté des entreprises mêmes que le marché est prêt à financer. L'étude montre que le marché sélectionne la croissance, et non les bénéfices immédiats. En examinant les registres financiers obligatoires de chaque entreprise, plutôt que seulement ceux qui font la une avec les investisseurs professionnels, les chercheurs ont révélé une couche cachée de l'économie où la croissance et la perte coexistent, et où le nouvel argent alimente cette combinaison.
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