Staged financing beyond the venture record: Equity rounds in the accounts of Italian SMEs
本研究通过分析意大利创新型中小企业的资本公积金，而非依赖专业投资者的记录，揭示了股权融资轮次是由增长而非盈利驱动的，并且往往发生在企业业绩下降之前，从而挑战了基于中介机构样本所固有的选择偏差。
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关于年轻公司如何获得第一笔巨额资金，我们所了解的大部分信息都来自于专业投资者的记录。当风险投资人或商业天使投资者开出支票时，这笔交易通常会被记录在数据库中。但这种视角是不完整的。它遗漏了那些从创始人自身、家庭成员或从未向监管机构提交报告的私人投资者那里筹集资金的公司。这就像试图通过只阅读报纸上的公告来了解人们是如何结婚的一样；你看到了那些盛大的公开婚礼，却错过了每天都在客厅和法院里发生的那些安静的仪式。几十年来，研究人员一直假设外部资金流向那些增长迅速且即将耗尽现金的公司，或者流向那些正处于困境、需要救援的公司。问题在于，资本究竟是成功的奖励，还是失败者的救命稻草。
意大利的一个研究小组找到了一种方法，可以透过专业投资者看到全貌。他们转向了数千家意大利小型企业官方财务账目中的一个特定行项目。在意大利，当一家公司以高于其面值的价格发行新股时，必须将多出的资金记录在一个名为“资本公积”的特殊限制账户中。这是一项强制性的分录，无法通过简单地重估资产来伪造或创造。通过在十年间扫描这3,225家创新型小企业的这些记录，研究人员可以准确看到任何公司何时收到了新的外部资金，无论资金是谁汇出的。他们发现了近3,000轮独立的融资。这种方法使他们能够提出一个简单但此前无法回答的问题：在公司获得新一轮现金之前，究竟发生了什么？
答案挑战了一个关于初创企业如何生存的普遍观点。研究人员发现，外部资金的到来并不是因为公司即将耗尽现金。事实上，在筹集资金前，公司持有的现金量与其在没有筹集资金的年份里完全相同。资本并不是为了营救一家溺水的公司而来的。相反，资金流向了那些销售额正在快速增长的公司。然而，有一个彻底改变故事的转折点。这些快速增长的公司往往是在亏损的。事实上，在获得新股权的十家公司中，有六家在上一年度以亏损结账。数据表明，在这个世界里，盈利和增长并非一回事；一家公司可以在激进扩张业务的同时，同步消耗现金。
这些亏损发生的时间点是故事中最具启发性的部分。在资金到达之前，公司并未处于财务崩溃的状态；它们的现金水平很稳定，亏损也没有恶化。亏损实际上是在新资金进入之后才加深的。与此同时，这些公司开始购买更多无形资产，例如软件、专利或品牌价值，而这些资产无法作为银行贷款的抵押品。这一序列表明，新资本被用于资助一种“投资与增长”的选择，而不是为了修复破损的资产负债表。这笔钱让公司能够承担更多的风险，并构建一个需要先投入支出、后获取收益的未来。研究人员发现，无论公司是年轻还是年长，属于高科技领域还是传统行业，无论是亏损一点还是亏损很多，这种模式都成立。
研究还观察了获得第一轮融资后会发生什么。事实证明，获得第二轮资金完全取决于公司如何使用第一笔资金。如果公司继续保持销售增长，它就很可能获得更多资金。如果停止增长，资金就会停止流入。第一笔支票的大小并不重要，结果才重要。这证实了融资过程是一个系列步骤，投资者会在决定投入更多资金之前观察公司的表现。研究人员使用了先进的统计工具来确保这种模式是真实的，而非数据的偶然现象。他们针对不同类型的数学模型测试了他们的发现，并发现一个简单的线性关系与复杂的曲线模型一样能很好地解释数据。这使他们对这种现象的描述具有高度信心。
这一发现对于我们理解商业增长具有重要意义。它表明，最有可能吸引外部投资的公司，并不一定是那些在传统意义上“做得很好”（即实现盈利）的公司。它们是那些即使在亏损过程中也在快速增长的公司。这意味着，旨在支持初创企业的政策或规则不应仅仅关注盈利能力。如果政府或银行只把钱给那些已经盈利的公司，他们就会错过那些市场愿意为其注资的真正公司。这项研究表明，市场选择的是增长，而非眼前的收益。通过查看每一家公司的强制性财务记录，而非仅仅关注那些因专业投资者而登上新闻头条的公司，研究人员揭示了经济中隐藏的一层：在那里，增长与亏损并存，而新资金则为这种结合提供了动力。
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