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Overnight cryptocurrency downside and opening versus intraday equity returns in Southeast Asia

本研究分析了 2020 年 8 月至 2026 年 7 月期间四个东南亚市场的相关数据，旨在证明虽然隔夜加密货币的下跌对所有地区的股票回报均具有负面影响，但这种效应发生的时间点存在显著差异，其中越南的表现主要集中在日内交易时段而非开盘时段。

原作者： Quan Pham, Xuan Phan

发布于 2026-10-27

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CC BY 4.0

原作者： Quan Pham, Xuan Phan

原始论文采用 CC BY 4.0 许可（https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/）。 ✨ 这是对下方论文的AI生成解释。它不是由作者撰写或认可的。如需技术准确性，请参阅原始论文。阅读完整免责声明

金融世界的运作遵循着门开与门关的节奏。传统的股票市场，即公司交易股份的地方，有着严格的营业时间：它们在早晨开市，交易数小时，然后在夜间闭市。在这些闭市期间，灯光熄灭，交易大厅空无一人，价格也随之冻结。相比之下，数字货币市场永不眠。它每周每天都在进行全天候交易，在传统股票市场静默时，能对新闻和事件做出即时反应。这创造了一个独特的情况：当股票市场关闭时，数字货币市场仍在波动，可能会吸收那些可能影响股票在重新开市瞬间表现的新信息。

研究人员长期以来一直想知道，这种数字货币的隔夜波动如何影响次日的股票市场。这种影响是在股市开盘时立即发生，还是随着交易日的推进而缓慢展开？为了回答这个问题，来自胡志明市工业大学的一个研究小组密切观察了东南亚的四个国家：越南、新加坡、马来西亚和印度尼西亚。他们关注的是一种特定类型的数字货币波动：即数字货币在隔夜期间下跌（或价值损失）的情况。通过追踪这些损失如何与股市表现相关联，他们试图精准定位股市是在何时对闭市期间收集到的消息做出反应。

该研究涵盖了从2020年8月到2026年7月的六年时间，分析了各国主要股票指数以及由八种流行数字货币组成的篮子的数据。研究人员使用高度自动化的系统来收集公开市场数据，对齐不同的时区，并计算隔夜数字货币下跌与股市回报之间的关系。他们将股市交易日分为两个截然不同的部分：“开盘回报”（即前一日收盘价到开盘时刻的价格变化）和“日内回报”（即开盘后直至再次收盘期间的价格变化）。这种划分使他们能够观察到对数字货币负面消息的反应是发生在开盘时的一次性爆发，还是在交易过程中逐渐展开。

结果显示出市场反应方式的显著差异，尤其是在越南。在越南，数字货币隔夜损失与股市之间的联系被发现几乎完全集中在交易日内，而非在开盘瞬间。当研究人员测量标准程度的隔夜数字货币损失加剧时，他们发现这会导致越南主要股票指数下跌2.3个基点。然而，在剩余的交易日里，指数出现了更大的跌幅，额外下跌了14.9个基点。这意味着，大约86%的总负面效应发生在市场已经开盘且交易正在进行的过程中。与随后的波动相比，开盘缺口本身相对较小。

这一模式在越南的其他主要股票指数中同样成立，包括追踪大型公司和小型公司的指数。研究人员通过核对独立记录以确保开盘价格的准确性，从而证实了这一发现，结果保持一致。相比之下，情况在新加坡则有所不同。在那里，对隔夜数字货币损失的反应更具“前置性”。新加坡股票指数在开盘时显示出较大的跌幅，而随后的日内波动较小。当研究人员将越南与新加坡和马来西亚直接对比时，差异在统计学上是明确的：越南市场将大部分反应推迟到了开盘之后，而新加坡市场则反应得更为迅速。马来西亚和印度尼西亚的数据显示出混合或不太精确的结果，但越南与新加坡之间的对比是这项研究的核心发现。

研究还探讨了这些模式仅仅是普遍市场趋势的结果，还是特定于反应时机的特征。通过控制美国股市表现和油价变化等重大全球因素，研究人员确保了观察到的模式是专门与数字货币的下跌相关的。他们发现，反应的时机是每个市场的一个独特特征。在越南，市场在闭市期间收集到的信息似乎是在交易者在日间互动过程中被逐渐处理和定价的，而不是在开门瞬间一次性倾倒出来。这表明，不同国家的投资者吸收和应对隔夜消息的方式存在显著差异，即使是在同一个地区也是如此。

最终，这项研究证明，仅观察股价从一天收盘到下一天收盘的总变化，会掩盖有关市场运作的重要细节。通过将开盘时刻与其余交易日分开，研究表明，同样的隔夜信号可以根据国家的不同导致完全不同的价格波动模式。在越南，市场似乎需要时间来适应来自数字货币世界的坏消息，大部分的调整发生在市场开盘期间。而在新加坡，调整发生得更快，就在开盘之初。这些发现为理解全球金融市场的互联性增添了新的维度，表明价格变化的“时机”与变化本身同样重要。

技术摘要：东南亚加密货币隔夜下跌对股市开盘及日内收益的影响

问题陈述
加密货币市场实行 24/7 全天候运作，而股票交易所每日闭市。这产生了一个“隔夜”窗口，即在股票市场处于非活跃状态时，加密货币价格仍在演变。虽然近期的文献已经证实，隔夜加密货币收益对随后的股票收益具有预测作用（例如，Mourey 等人，2025；Gu 等人，2026），但关于这种信息在何时被纳入股票价格中的关键研究空白仍然存在。具体而言，目前尚不清楚隔夜加密货币下跌与股票收益之间的关联，是主要体现在市场开盘时（开盘缺口），还是体现在随后的交易时段内（日内收益）。这种时机可能会因不同的市场微观结构而显著不同。

研究方法
本研究考察了四个东南亚股票市场：越南（VN-Index、VN30、VNMidcap、VNSmallcap）、新加坡（海峡时报指数）、马来西亚（富济马莱西亚股票交易所 KLCI）和印度尼西亚（雅加达综合指数）。样本期跨度为 2020 年 8 月至 2026 年 7 月。

数据构建：
- 加密货币信号： 作者构建了一个“共识加权市场下跌严重程度”（CMDS）指标。该指标结合了下跌幅度（8 种主要加密货币——BTC、ETH、XRP、ADA、SOL、DOGE、LTC、TRX——中下跌部分的比例）以及这些下跌的中位严重程度。该指标在每个股票市场内进行了标准化处理。
- 股票收益率： 对于每个交易日，收益率被分解为三个部分：
  1. 收盘至收盘收益率 ( $R^{TOT}$ )：总每日收益率。
  2. 开盘收益率 ( $R^{ON}$ )：从前一交易日收盘到当前开盘的价格变化。
  3. 日内收益率 ( $R^{ID}$ )：从开盘到当前收盘的价格变化。
- 控制变量： 回归模型包含了六个基于美国的控制变量（S&P 500、Nasdaq、VIX 变化、美元指数、10 年期国债收益率变化、WTI 原油），以及滞后股票收益率和针对星期几及月-年的固定效应。
估计策略：
- 作者为每个市场使用相同的观测值和回归变量估计了三个独立的回归方程：一个针对 $R^{TOT}$ ，一个针对 $R^{ON}$ ，以及一个针对 $R^{ID}$ 。
- 由于恒等式 $R^{TOT} = R^{ON} + R^{ID}$ ，估计出的系数满足 $\hat{\beta}^{TOT} = \hat{\beta}^{ON} + \hat{\beta}^{ID}$ 。
- 核心指标： 研究重点关注分配差异 $D_c = \hat{\beta}^{ON}_c - \hat{\beta}^{ID}_c$ 以及日内份额 $s_c = \hat{\beta}^{ID}_c / \hat{\beta}^{TOT}_c$ 。
- 推断： 标准误使用 Newey–West HAC 估计量进行计算。针对共同交易日的跨市场比较采用了联合 HAC 协方阵和循环移动块自助法（circular moving-block bootstraps）。应用 Holm 调整以控制多次检验带来的多重性问题。
- 可复现性： 一个端到端的自动化流水线用于检索来自 Binance、VNDIRECT 和 Yahoo Finance 的数据，对齐时间戳，并重新生成所有表格和图表。

核心结果

越南：以日内关联为主
- 在 VN-Index 中，隔夜加密货币下跌程度每增加一个标准差，会导致开盘收益率下降 2.3 个基点 (bp)，且日内收益率下降 14.9 个基点 (bp)。
- 日内系数与开盘系数之间的差异为 12.5 个基点（95% 置信区间：4.3–20.7；Holm 调整后 $p=0.014$ ）。
- 该日内成分占总估计关联度的 86%。这一模式在 VN30、VNMidcap 和 VNSmallcap 中均保持一致。
- 这种配置符合“日内持续”模式，即信号在交易时段内持续存在并占据主导地位，而非在开盘时就被完全定价。
跨市场异质性
- 新加坡 (STI)： 显示出相反的模式。其开盘系数的绝对值（−7.2 bp）大于日内系数（−1.7 bp），表明存在“开盘定价”现象。
- 马来西亚 (KLCI) 与印度尼西亚 (JKSE)： KLCI 的系数较小且估计不精确。JKSE 显示出混合模式，其开盘系数（−9.8 bp）大于日内系数（−6.8 bp），但在经过调整后，两者的差异在统计上并不显著。
- 直接比较： 在共同交易日，越南与新加坡之间的分配差异为 17.3 bp ( $p=0.003$ )，越南与马来西亚之间的差异为 12.8 bp ( $p=0.006$ )。这证实了越南与其他邻近市场的关联时机在结构上是不同的。
稳健性检验
- 在剔除“陈旧”开盘价（即开盘价与前一收盘价偏差在 0.5 bp 以内的情况）、使用独立数据源（SSI iBoard, KBSV）处理有争议的开盘价，以及加入同期区域指数和盘中加密货币收益作为控制变量后，结果依然稳健。
- 越南的日内主导地位在样本期前半段和后半段均持续存在。

核心贡献

每日收益率的分解： 本文超越了标准的收盘至收盘分析，将开盘收益与日内收益进行了分离。这揭示了单一的每日系数可能会掩盖显著的异质性，即价格发现发生的“时机”。
特定市场的时机： 研究记录了隔夜加密货币下跌与股票收益之间的关联并非统一分布。在越南，该信号主要在连续交易期间实现；而在新加坡，该信号则主要在开盘时被纳入价格。
方法论的严谨性： 使用自动化、可复现的流水线以及严格的统计调整（Holm、联合 HAC、自助法）确保了观察到的差异并非数据处理或多次测试产生的伪影。

意义与主张
本文旨在记录隔夜加密货币下跌与股票收益之间的关联出现在随后交易时段的哪个阶段，以及这种时机如何在东南亚各市场间发生变化。

信息含量： 将开盘收益与日内收益分离，提供了仅凭总每日系数无法提供的额外信息。对于越南而言，仅依赖开盘缺口分析会忽略约 86% 的关联度。
市场微观结构： 研究结果表明，不同市场的机制（如开盘竞价 vs. 连续交易、投资者参与度以及信息扩散）存在显著差异，从而导致了截然不同的价格形成动态。
局限性： 作者坦诚地指出，虽然他们识别出了关联发生的“何时”，但并未精准定位信息的具体来源或驱动这些差异的具体交易机制。研究结果描述的是特定样本期内的条件关联，并不保证交易策略的盈利能力，因为后者取决于交易成本和流动性。

总之，本研究通过证明即使是相同的隔夜加密货币信号，也会根据特定市场的微观结构，与不同的股票交易阶段相关联，从而扩展了现有文献。

技术摘要：东南亚加密货币隔夜下跌对股市开盘及日内收益的影响

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