Productive Finance for the Belt and Road Initiative: Reexamining China’s Debt Sustainability Framework
本文批判了中国当前债务可持续性框架对传统国际货币基金组织/世界银行模式的依赖，认为这些模式忽视了资产积累、生产性乘数以及货币构成，并提出了能够更好反映“一带一路”倡议融资独特性质的新指标。
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当国家通过借贷来建设道路、发电厂或港口时，他们是在对自己的未来进行一场博弈。他们承担了一项负债，即必须偿还的债务，并期望新的基础设施能创造足够的财富来覆盖成本。几十年来，衡量这场博弈是否安全的标准做法几乎完全是观察债务本身。金融专家一直在询问：欠了多少钱？与经济规模相比，债务增长得有多快？如果债务看起来过于沉重，通常的建议是停止借贷并削减开支。这种方法将一个国家的资产负债表视为一个简单的账本，只记录它欠了什么，很大程度上忽略了它拥有什么。它假设一条新公路仅仅是账面上的成本，而不是一个可以在未来几十年内为政府赚取收入的生产性资产。这种区别对于通过“一带一路”倡议——这一由中国领导的大规模全球基础设施计划——流入发展中国家的数十亿美元资金而言，意义深远。
威拉米特大学的研究员梁岩（Yan Liang）深入研究了中国如何评估这些贷款的安全程度。自本世纪初以来，中国已成为最大的发展中国家贷款方，承诺提供超过1.3万亿美元的融资。随着贷款开始到期，人们越来越担心借款国是否能够偿还这些债务。作为回应，中国官员制定了自己的一套评估债务风险的规则，这一框架在很大程度上模仿了国际货币基金组织和世界银行所使用的系统。然而，梁岩认为，当应用于中国这种特定类型的贷款时，该系统存在根本性的缺陷。她发现，现有的框架无法看到全貌，因为它只计算债务而忽略了债务所构建的资产，它低估了这些项目对经济增长的推动作用，并且将所有欠款视为同等对待，而不论其是以本国货币还是外币偿还。
问题的核心在于当前系统如何看待一个国家的财务状况。它侧重于等式的“负债”端——即欠贷方的债务——而很大程度上忽略了“资产”端。当中国资助一条铁路或一座发电站时，该项目就变成了一项公共资产。它是政府拥有的、可以运营并产生收入的基础设施。梁岩指出，标准的债务检查往往完全忽略了这一点。例如，一个国家的债务水平可能很高，在纸面上看起来很危险，但如果它同时也拥有像港口或能源网这样有价值的公共资产，其真实的财务状况就会强得多。在一个案例研究中，一个负债率极高的国家在计入其公共资产后被发现拥有正向净值，因为这些资产产生的收入足以覆盖成本。由于未能将这些资产纳入计算，现有的系统描绘出的景象比现实更为严峻，这可能会导致贷款方从那些实际上能帮助国家成长并偿还账单的项目中撤资。
第二个问题在于系统如何预测未来。目前的模型依赖历史数据来猜测一个国家的经济将如何增长。它们假设在基础设施上花钱对增长的影响是可预测且温和的。但梁岩认为，对于“一带一路”倡议来说，这种看法过于保守。中国资助的项目通常位于缺乏基础建设的国家，这意味着一条新路或一条输电线路可以释放此前并不存在的巨大经济潜力。这些项目不仅仅是增加一点点增长，它们可以通过消除阻碍多年的瓶颈来改变一个经济体的形态。通过使用陈旧、静态的数据来预测未来，现有的框架低估了这些国家创造财富以偿还贷款的能力。它将具有变革性的投资与常规支出混为一谈，忽略了基础设施改变国家发展轨迹的独特力量。
第三个缺陷涉及所借款项的类型。目前的框架通常将以一国本国货币偿还的债务与以美元等外币偿还的债务同等对待。这是一个危险的疏忽。如果一个国家以其本国货币借款，它通常可以印制更多本币来偿还债务，或者通过在本国货币体系下征税来覆盖成本。但如果它以外币借款，它必须通过出口或贸易赚取该外币来进行支付。如果该国的货币相对于美元贬值，即使经济在增长，债务也会突然变得难以负担。梁岩认为，当前的系统没有区分这两类风险。它未能询问所资助的项目是否真的能帮助该国赚取偿还贷款所需的特定外币。如果不做这种区分，一个国家在纸面上可能看起来很安全，但如果其货币贬值，实际上却面临着隐藏的危机。
为了解决这些问题，梁老师提出了一个看待债务可持续性的新方法。与其仅仅计算债务，新系统将通过从公共资产价值中减去债务来计算一个国家的净值。这将更清晰地展示一个国家是否真正具备偿付能力。它还将调整增长预测，以考虑到所建设基础设施的特定变革性质，而不是依赖通用的历史平均值。最后，它会将分析分为两个独立的轨道：一个针对以本国货币偿还的债务，另一个针对以外币偿还的债务。这将使贷款方能够准确看到一个国家需要赚取多少外币，以及其新项目是否能帮助实现这一目标。
该论文并未声称这些新方法是完美的，也没有声称它们已经过每一个国家的测试。作者指出，收集用于评估公共资产价值的详细数据非常困难，且用于衡量新指标的具体公式仍在制定中。然而，论点是明确的：用旧的方法来衡量风险，对于现代基础设施贷款的复杂现实来说，工具过于粗糙。通过忽略国家拥有的资产、低估其增长速度以及模糊不同类型资金之间的界限，现有的系统面临着误判数十亿美元贷款安全性的风险。一个更准确的框架不仅能保护贷款方免受意外损失，还能确保发展中国家不会因担忧而放弃建设其繁荣所需的基础设施。目标不是停止贷款，而是更聪明地贷款，确保今日所承担的债务能够构建出一个能够偿还债务的未来。
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