Productive Finance for the Belt and Road Initiative: Reexamining China’s Debt Sustainability Framework

国家が道路、発電所、あるいは港を建設するために資金を借り入れるとき、彼らは自らの未来に対して賭けを行っているのである。彼らは負債、すなわち返済しなければならない債務を引き受けるが、そこには、新しいインフラストラクチャがコストを賄うのに十分な富を生み出すという期待が込められている。何十年もの間、この賭けが安全かどうかを確認するための標準的な方法は、ほぼ排他的に債務そのものを見ることであった。金融専門家はこう問いかけてきた。「いくら負債があるのか？」「経済規模に対して、その債務はどれほどの速さで増大しているのか？」もし債務が重すぎると判断された場合、通常は「借り入れを停止し、支出を削減すべきである」という助言がなされてきた。このアプローチは、国家の貸借対照表を、単に「いくら負っているか」を記録した単純な帳簿のように扱うものであり、その国家が「何を所有しているか」をほとんど無視している。それは、新しい高速道路を、政府に長年にわたって利益をもたらす可能性のある生産的な資産としてではなく、単なる帳簿上のコストとして見なしているのである。この区別は、中国が主導する大規模なグローバル・インフラ計画である「一帯一路」を通じて、発展途上国に流れ込んでいる数十億ドルもの資金にとって、極めて重要な意味を持つ。

ウィラメット大学の研究者であるヤン・リアン（Yan Liang）は、中国がいかにしてこれらの融資の安全性を評価しているかを精査した。中国は、21世紀の初頭以来、1.3兆ドルを超える資金提供を約束しており、発展途上国にとって最大の貸し手となっている。融資の返済時期が近づくにつれ、借り入れを行った国々がそれらを返済できるのかどうかについて懸命な懸念が高まっている。これを受けて、中国の当局者は、債務リスクを評価するための独自のルールを作成した。これは、国際通貨基金（IMF）や世界銀行が使用しているシステムと酷似した枠組みである。しかし、リアン氏は、このシステムを中国が行っている特定の種類の融資に適用する場合、根本的に欠陥があると主張している。彼女によれば、現在の枠組みは全体像を捉えきれていない。なぜなら、それは債務をカウントする一方で、その債務によって築かれる資産を無視しており、プロジェクトが経済成長をどの程度促進できるかを過小評価しており、さらに、負っているお金が自国通貨建てであるか外貨建てであるかにかかわらず、すべての負債を一律に扱っているからである。

問題の核心は、現在のシステムが国家の財務健全性をどのように捉えているかにある。それは、貸し手に対する負債である「負債（ライアビリティ）」側に焦点を当てている一方で、「資産（アセット）」側を大きく無視している。中国が鉄道や発電所に資金を提供するとき、そのプロジェクトは公共資産となる。それは政府が所有し、収益を生み出すために運営できるインフラストラクチャの一片である。リアン氏は、標準的な債務チェックがこの側面を完全に見落としていることを指摘している。例えば、ある国が高いレベルの債務を抱えており、書類上は危険に見えるかもしれないが、もしその国が港やエネルギー網のような価値のある公共資産を所有していれば、その国の真の財務状況ははるかに強固である。あるケーススタディでは、高い債務を抱えた国が、公共資産を計算に含めるとプラスの純資産を持つことが判明した。なぜなら、それらの資産がコストをカバーするのに十分な収入を生み出していたからである。これらの資産を計算に含めないことで、現在のシステムは現実よりも暗い状況を描き出しており、結果として、本来であれば国の成長を助け、支払いを可能にするはずのプロジェクトから、貸し手が手を引いてしまう原因となりかねない。

第二の問題は、システムがどのように未来を予測するかである。現在のモデルは、歴史的なデータに基づいて、その国の経済がどれほど成長するかを推測することに依存している。それらは、インフラへの支出が経済成長に対して予測可能かつ緩やかな影響を与えることを前提としている。しかし、リアン氏は、これは「一帯一路」に対しては保守的すぎると示唆している。中国が資金を提供するプロジェクトは、多くの場合、基本的なインフラが不足している国々で行われるため、新しい道路や送電線は、これまで存在しなかった巨大な経済的可能性を解き放つ可能性がある。これらのプロジェクトは、単に少しの成長を加えるだけではない。それらは、長年経済を停滞させてきたボトルネックを取り除くことで、経済を変革させる力を持っている。古い静的な数値を用いて未来を予測することで、現在の枠組みは、これらの国々が融資を返済するために必要な富を生み出す能力を過小評価してしまう。それは、変革的な投資を日常的な支出と同じように扱い、国家の軌道を変化させるインフラ特有の力を見逃しているのである。

第三の欠陥は、借り入れられる通貨の種類に関するものである。現在の枠組みは、自国通貨建ての債務を、米ドルのような外貨建ての債務と同じものとして扱うことが多い。これは危険な見落としである。もしある国が自国通貨で借り入れを行えば、通常、その通貨を増刷したり、その通貨での税金を徴収したりすることで、債務を支払うことができる。しかし、もし外貨で借り入れを行った場合、その支払いのために輸出や貿易を通じてその特定の外貨を稼ぎ出さなければならない。もしその国の通貨がドルに対して価値を下げれば、たとえ経済が成長していたとしても、債務は突如として返済困難なほど高価なものとなる。リアン氏は、現在のシステムがこれら二種類の負債を区別していないと主張している。それは、現在資金を提供されているプロジェクトが、実際にその国が必要とする特定の外貨を稼ぐ助けとなるのかどうかを問うていない。この区別がないために、ある国は書類上は安全に見えながらも、自国通貨が弱体化した際に隠れた危機に直面するという事態を招く可能性がある。

これらの問題を解決するために、リアン氏は債務の持続可能性を見るための新しい方法を提案している。単に債務をカウントするのではなく、新しいシステムでは、国の公共資産の価値から負債を差し引くことで、その国の純資産を算出する。これにより、その国が真に支払能力（ソルベンシー）を持っているかどうかの、より明確な全体像が得られる。また、歴史的な平均値に頼るのではなく、建設されているインフラの変革的な性質を考慮して、成長予測を調整する。最後に、分析を二つの独立したトラックに分ける。一つは自国通貨建ての債務、もう一つは外貨建ての債務である。これにより、貸し手は、その国が具体的にどれだけの外貨を稼ぐ必要があるのか、そして新しいプロジェクトがそれを実現する助けとなるのかどうかを正確に把握できるようになる。

この論文は、これらの新しい手法が完璧であるとか、あらゆる国に対してテスト済みであると主張しているわけではない。著者は、公共資産の価値を評価するために必要な詳細なデータを収集することは困難であり、新しい指標のための具体的な公式もまだ検討段階にあると述べている。しかし、議論は明白である。従来のリスク測定の方法は、現代のインフラ融資という複雑な現実に対しては、あまりにも鈍い道具であるということだ。国家が所有しているものを無視し、成長の速さを過小評価し、異なる種類の通貨の境界線を曖昧にすることで、現在のシステムは数十億ドルの融資の安全性を誤判定するリスクを抱えている。より正確な枠組みは、貸し手が予期せぬ損失を被ることから守るだけでなく、発展途上国が繁栄するために必要なまさにそのインフラを構築することを躊躇させないようにするためにも必要である。目標は融資を止めることではなく、より賢明に融資を行うことであり、今日負った債務が、それを返済できる未来を確実に築けるようにすることなのである。