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The Cost of Capital in Developing Countries

Este artigo analisa um conjunto de dados único de 845 transações de infraestrutura em 66 países em desenvolvimento para revelar que os custos de empréstimos frequentemente desafiam os modelos tradicionais de risco soberano, com projetos privados por vezes tomando empréstimos abaixo das taxas soberanas e a confiança dos investidores reduzindo significamente os custos ao longo do tempo, sugerindo que políticas que catalisem a entrada inicial no mercado poderiam reduzir efetivamente o custo de capital.

Autores originais: Ely Sandler, Cameron Hepburn, Daniel Schrag

Publicado 2026-09-30

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CC BY 4.0

Autores originais: Ely Sandler, Cameron Hepburn, Daniel Schrag

Artigo original sob licença CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Esta é uma explicação gerada por IA do artigo abaixo. Não foi escrita nem endossada pelos autores. Para precisão técnica, consulte o artigo original. Ler aviso legal completo

O dinheiro tem um preço, tal como qualquer outra mercadoria. No mundo das finanças, este preço é chamado de custo de capital. É a taxa de juros que uma empresa ou um governo deve pagar para tomar dinheiro emprestado para construir algo novo, como uma usina elétrica, uma estrada ou uma escola. Para as nações ricas, este preço é geralmente baixo porque os credores sentem confiança de que receberão o seu dinheiro de volta. Para as nações em desenvolvimento, no entanto, o preço é frequentemente muito mais alto. Esta diferença não é apenas um número numa folha de cálculo; é uma barreira que decide se um país pode construir os sistemas de energia limpa de que necessita para combater as alterações climáticas ou simplesmente fornecer eletricidade às suas populações. Quando o custo de empréstimos é demasiado elevado, projetos que seriam lucrativos numa economia estável tornam-se impossíveis de financiar numa economia em desenvolvimento.

Durante anos, especialistas tentaram compreender exatamente quão altos são estes preços e o que os impulsiona. Como os dados diretos de empréstimos bancários reais nestes países são raros, os investigadores têm recorrido a estimativas, inquéritos e pistas indiretas, como as classificações de obrigações governamentais. Estes métodos fornecem um quadro geral, mas muitas vezes perdem os detalhes específicos de como o dinheiro real muda de mãos. Sem ver os números reais de negócios reais, é difícil saber se as políticas concebidas para baixar os custos de empréstimos estão a funcionar ou se as formas padrão de medir o risco são sequer precisas.

Um novo estudo de investigadores de Harvard e Oxford altera este cenário ao reunir a primeira coleção de grande escala de dados reais de transações no mundo em desenvolvimento. A equipa reuniu informações sobre 845 negócios de infraestruturas específicos, desde parques solares a operações mineiras, em 66 países diferentes. Falaram diretamente com 19 investidores diferentes, incluindo bancos e fundos de investimento, para obter as taxas de juros reais que estes projetos pagaram. Isto não é um palpite ou um modelo; é um registo de dinheiro efetivamente emprestado e tomado emprestado entre 2009 e 2026.

Os investigadores descobriram que o custo de empréstimos varia drasticamente de um país para outro, mas nem sempre da forma que se espera. Descobriram que as ferramentas padrão utilizadas para medir o risco de um país, tais como a sua classificação de crédito ou a taxa de juro das suas obrigações governamentais, explicam muito pouco sobre as taxas reais que as empresas privadas pagam. De facto, quase metade dos projetos no seu conjunto de dados tomou dinheiro emprestado a uma taxa inferior à do próprio governo do seu país. Isto sugere que os detalhes específicos de um projeto, como quem o está a construir e onde está localizado, importam mais do que o rótulo amplo do próprio país.

Uma das descobertas mais marcantes dos dados é o que os autores chamam de "efeito de confiança do investidor". O estudo mostra que, quando um investidor empresta dinheiro a um projeto num país pela primeira vez, cobra uma taxa de juro elevada. No entanto, à medida que esse mesmo investidor conclui mais negócios nesse país específico, o preço que cobra desce significamente. Quando um investidor já realizou cinco negócios num país, a taxa de juro que oferece pode ser mais de dois pontos percentuais inferior à do seu primeiro negócio. Esta queda é tão grande que é superior à diferença nos custos de empréstimos entre a região mais cara do estudo, a África Subsariana, e a mais barata, o Sudeste e o Leste Asiático.

Os dados sugerem que esta queda de preço acontece porque os investidores se tornam mais confortáveis com um mercado ao longo do tempo. Eles aprendem como funcionam as regulamentações locais, conhecem os parceiros locais e ganham confiança de que os projetos terão sucesso. Este processo de aprendizagem reduz o risco que percecionam, e eles transmitem essas poupanças sob a forma de taxas de juros mais baixas. O estudo também descobriu que as instituições de financiamento ao desenvolvimento, que são frequentemente esperadas para oferecer empréstimos mais baratos para ajudar as nações em desenvolvimento, cobraram, na verdade, taxas ligeiramente superiores às dos investidores privados neste conjunto de dados, embora a diferença não fosse estatisticamente significativa.

Os investigadores são cuidadosos ao notar que o seu trabalho descreve um padrão, e não prova uma causa. Não podem afirmar com certeza que a experiência de realizar um negócio é o que causa as taxas mais baixas, pois é possível que os investidores que já são bons a emprestar num país simplesmente escolham fazer mais negócios lá. No entanto, o padrão é forte e consistente através de diferentes tipos de investidores e setores. O estudo implica que, se os decisores políticos puderem ajudar os investidores a realizar os seus primeiros negócios num novo mercado, talvez partilhando parte do risco, isso poderia desencadear este ciclo de aprendizagem e de taxas mais baixas. Isto poderia levar a uma redução permanente no custo de capital para esse país, desbloqueando o investimento que, de outra forma, permaneceria fora de alcance.

Esta investigação proporciona uma visão mais clara do panorama financeiro no mundo em desenvolvimento, indo além das estimativas amplas para a realidade das transações individuais. Destaca que o alto custo de capital não é apenas uma característica fixa da geografia, mas um preço dinâmico que pode mudar à medida que as relações entre investidores e mercados crescem. Ao compreender que a familiaridade gera custos mais baixos, existe um novo caminho a seguir para ajudar as nações em desenvolvimento a construir a infraestrutura de que necessitam para um futuro estável e próspero.

Resumo Técnico: O Custo de Capital em Países em Desenvolvimento

Problema
Reduzir o custo de capital é um pré-requisito crítico para a transição energética, a segurança energética e o desenvolvimento internacional. No entanto, dados empíricos de nível de transação sobre custos de financiamento em países em desenvolvimento permanecem escassos. As análises existentes dependem fortemente de determinantes indiretos, como pesquisas com especialistas, rendimentos de títulos soberanos, credit default swaps (CDS) ou classificações de crédito (credit ratings). Esses proxies sofrem de limitações significativas: muitas vezes carecem de liquidez de mercado em nações em desenvolvimento, não distinguem entre tomadores públicos e privados e dependem de estimativas modeladas (por exemplo, o diferencial de inadimplência do país de Damodaran) que podem não refletir o preço real do financiamento de projetos. Consequentemente, o desenho e a avaliação de políticas destinadas a reduzir os custos de empréstimos, como garantias ou financiamento misto (blended finance), são dificultados pela falta de evidências granulares.

Metodologia
Os autores reuniram e analisaram o primeiro conjunto de dados em larga escala do custo de capital em mercados emergentes, compreendendo 845 transações de infraestrutura obtidas diretamente de 19 investidores. O conjunto de dados abrange 66 países em desenvolvimento e 15 setores de 2009 a 2026.

Construção dos Dados: A variável de resultado primária é o custo da dívida, expresso como um diferencial em USD sobre a taxa Secured Overnight Financing Rate (SOFR). Os autores converteram taxas fixas e flutuantes em USD, EUR e 22 moedas locais em um diferencial de taxa flutuante equivalente em USD usando taxas de cross-currency swap (obtidas via TCX e Bloomberg).
Seleção da Amostra: A análise foca em transações a taxas de mercado, excluindo financiamento concessional, doações e garantias. Dos 845 transações iniciais, 704 foram incluídas nas regressões após a exclusão de empréstimos com taxas de referência não confirmadas, cobertura de agências de crédito à exportação, intermediários financeiros, projetos multijurisdicionais e outros hiatos de dados.
Abordagem Econométrica: O modelo base utiliza Mínimos Quadrados Ordinários (OLS) com erros padrão robustos à heterocedasticidade. O modelo decompõe os diferenciais (spreads) em efeitos fixos para país, setor, moeda, ano e prazo da dívida (tenor).
- Equação Base: $Spread_i = \alpha + \gamma_{c(i)} + \delta_{s(i)} + \phi_{Currency(i)} + \tau_{t(i)} + \lambda \cdot Tenor_i + \epsilon_i$
Robustez e Extensões: Os autores testaram várias especificações, incluindo o agrupamento de erros padrão por país, investidor e setor (agrupamento de duas vias/two-way clustering). Eles também introduziram controles para alavancagem e experiência do investidor (número de negócios executados por um investidor em um país específico). Análises de sensibilidade foram conduzidas utilizando o custo do capital próprio (cost of equity) e o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) em subamostras onde esses dados estavam disponíveis. Adicionalmente, os autores regrediram os diferenciais observados contra 29 indicadores macroeconômicos e de governança para testar seu poder explicativo.

Principais Contribuições e Resultados

Prêmios de País e Variação Regional:
- O país é o determinante mais significativo dos custos de empréstimo, explicando 31% da variação nos diferenciais por si só.
- Os prêmios de país estimados (controlando por setor, moeda, ano e prazo) variam de 215 pontos-base (bps) para a China a 805 bps para o Zimbábue.
- A África Subsaariana apresenta os maiores prêmios médios (525 bps) e a maior variação, significativamente superior a outras regiões (390–518 bps).
Efeitos de Setor e Moeda:
- Os custos de empréstimo variam conforme o setor. Em relação ao solar de escala de utilidade (a referência), o solar off-grid carrega um prêmio de 367 bps, a agricultura um prêmio de 123 bps, enquanto a mineração é 220 bps inferior.
- O empréstimo em moeda local está associado a um diferencial equivalente em USD 105 bps menor do que o empréstimo em moeda forte, sugerindo um prêmio pelo risco cambial em estruturas de dívida em moeda forte.
Desempenho de Proxies de Risco Soberano:
- Medidas padrão de risco soberano, incluindo classificações soberanas da Moody's e os diferenciais de inadimplência de país de Damodaran, oferecem poder explicativo mínimo além dos controles de moeda, ano e prazo.
- Indicadores macroeconômicos como broad money, importações de energia e crédito doméstico ao setor privado mostram valores de $R^2$ incremental ligeiramente superiores, mas permanecem modestos.
- Crucialmente, 46% das transações na amostra foram precificadas abaixo do diferencial de inadimplência soberana de Damodaran, indicando que a precificação de financiamento de projetos não é mecanicamente limitada pelas medidas de risco soberano.
Instituições de Financiamento ao Desenvolvimento (DFIs) vs. Setor Privado:
- As DFIs não emprestam consistentemente a taxas menores que o setor privado. Na amostra completa, as DFIs emprestam 34 bps a mais que os investidores privados, embora isso não seja estatisticamente significativo.
- No entanto, em transações em moeda forte e naquelas com estruturas de capital reportadas, as DFIs emprestam a taxas significativamente mais altas (aproximadamente 197–199 bps a mais).
- Os empréstimos das DFIs são estruturalmente diferentes: são significativamente maiores (mediana de \ $60M vs. \$ 4,6M) e possuem prazos mais longos (2,5 anos a mais) do que os empréstimos privados.
O "Efeito de Confiança do Investidor":
- O estudo identifica uma correlação negativa significativa entre a experiência de um investidor em um mercado específico e seus diferenciais de empréstimo.
- Comparado à primeira transação de um investidor em um país, cada negócio adicional está associado a uma redução nos diferenciais, estabilizando-se em aproximadamente 218 bps mais baratos após o quinto negócio.
- Esse efeito persiste mesmo após controlar por país, setor, moeda, ano, prazo e alavancagem.
- O efeito é mais forte para investidores privados (redução de 242 bps) do que para as DFIs (redução de 108 bps).
- Este "efeito de confiança do investidor" ajuda a explicar o alto custo de capital na África Subsaariana: a região possui uma proporção maior de "primeiros negócios" (44%) em comparação com outras regiões (33%). Controlar a frequência de negócios reduz significativamente a lacuna de custo regional.

Significância e Alegações
O artigo afirma fornecer a primeira evidência em larga escala, ao nível de transação, do custo de capital em países em desenvolvimento, desafiando a dependência de proxies indiretos. Os autores argumentam que:

A geografia domina a precificação: Fatores ao nível do país explicam mais a variação nos diferenciais do que métricas de risco de crédito padrão ou características específicas do projeto.
Os tetos soberanos não são vinculativos: Uma parte substancial dos projetos de infraestrutura toma empréstimos abaixo do custo de capital implícito de seu soberano, sugerindo que a precificação de financiamento de projetos depende de fatores distintos dos rendimentos de títulos soberanos.
A experiência reduz os custos: O "efeito de confiança do investidor" sugere que a familiaridade com um mercado — adquirida através de transações repetidas — reduz significativamente os custos de empréstimo.
Implicações de Política: Os autores propõem que políticas destinadas a "quebrar o gelo", catalisando as transações iniciais dos investidores em novos mercados, poderiam gerar reduções permanentes nos custos de empréstimo. Se o efeito de confiança for causal, apoiar investimentos iniciais poderia criar um efeito multiplicador, reduzindo as taxas para o capital privado subsequente sem a necessidade de novos subsídios públicos.

Os autores mantêm um tom modesto quanto à causalidade, reconhecendo que, embora os dados mostrem uma forte associação entre a experiência do investidor e menores diferenciais, o conjunto de dados atual não pode isolar definitivamente o mecanismo (por exemplo, se é aprendizado, viés de seleção ou vantagens específicas do mercado). Eles enfatizam que trabalhos futuros com maior acesso a dados são necessários para validar essas conclusões e desenhar instrumentos de mitigação de riscos (de-risking).

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