The Cost of Capital in Developing Countries
本論文は、発展途上66カ国における845件のインフラ取引という独自のデータセットを分析することで、借入コストが従来のソブリン・リスク・モデルに反することが多いこと、すなわち民間プロジェクトが時にソブリン金利を下回るコストで資金調達を行っていること、および投資家の信頼が時間の経過とともにコストを大幅に低下させることを明らかにし、初期の市場参入を促進する政策が資本コストを効果的に削減できる可能性を示唆している。
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お金には、他のあらゆる商品と同じように価格があります。金融の世界では、この価格は「資本コスト」と呼ばれます。それは、企業や政府が発電所や道路、学校といった新しいものを建設するために、資金を借りる際に支払わなければならない金利のことです。富裕国の場合、貸し手が資金を回収できるという確信を持っているため、この価格は通常低くなります。しかし、発展途上国の場合、その価格はしばน高いことがよくあります。この違いは単なるスプレッドシート上の数字ではありません。それは、ある国が気候変動と戦うために必要なクリーンエネルギー・システムを構築できるか、あるいは単に人々へ電力を提供できるかを左右する障壁なのです。借り入れコストが高すぎると、安定した経済下であれば収益が見込めるプロジェクトであっても、発展途上国では資金調達が不可能になってしまいます。
長年、専門家たちはこれらの価格が具体的にどの程度高いのか、そして何がそれを引き起こしているのかを正確に理解しようと努めてきました。発展途上国における実際の銀行融資の直接的なデータは稀であるため、研究者たちは推計値や調査、あるいは政府債券の格付けといった間接的な手がかりに頼ってきました。これらの手法は全体像を提示してくれますが、実際のお金の動きという具体的な詳細を見落としがちです。実際の取引から得られる実数を見ることができなければ、借り入れコストを下げるための政策が機能しているのか、あるいはリスクを測定する標準的な方法が正確であるのかさえ判断することが困難になります。
ハーバード大学とオックスフォード大学の研究者らによる新しい研究は、発展途進国における実取引データの最初の大規模な収集を実現することで、この状況を変えようとしています。研究チームは、太陽光発電所から鉱山事業に至るまで、66カ国における845件の具体的なインフラ案件に関する情報を集めました。彼らは銀行や投資ファンドを含む19の異なる投資家に直接取材を行い、これらのプロジェクトが実際に支払った金利を明らかにしました。これは推測やモデルではなく、2009年から2026年の間に実際に貸し付けられ、借り入れられた資金の記録なのです。
研究者たちは、借り入れコストは国によって大きく異なるものの、必ずしも人々が予想するような形では変動しないことを発見しました。彼らは、その国の信用格付けや政府債券の金利といった、国のリスクを測定するために用いられる標準的なツールが、民間企業が支払う実際の金利についてはほとんど説明できないことを突き止めました。実際、このデータセットに含まれるプロジェクトの約半数は、その国の政府よりも低い利率で資金を借りていました。このことは、プロジェクトの具体的な詳細、例えば誰が建設しているのか、どこに位置しているのかといったことが、その国という広範なラベルよりも重要であることを示唆しています。
このデータの中で最も衝撃的な発見の一つは、著者らが「投資家信頼効果」と呼ぶものです。この研究は、投資家がある国で初めてプロジェクトに融資を行う際、高い金利を課すことを示しています。しかし、同じ投資家がその特定の国でより多くの取引を完了させるにつれて、彼らが提示する価格は大幅に低下します。投資家がその国で5件目の取引を行う頃には、提示する金利は最初の取引よりも2パーセントポイント以上低くなることがあります。この低下幅は非常に大きく、この研究における最も高価な地域であるサブサハラアフリカと、最も安価な地域である東南アジアおよび東アジアとの間の借り入れコストの差よりも大きいのです。
データは、この価格の下落が、投資家が時間の経過とともに市場に慣れていくことによって起こることを示唆しています。彼らは現地の規制がどのように機能しているかを学び、現地のパートナーを知り、プロジェクトが成功するという自信を得ます。この学習プロセスが、彼らが認識するリスクを下げ、その節約分を低い金利という形で還元するのです。また、本研究では、発展途上国を支援するために安価な融資を提供することが期待されている開発金融機関が、実際には民間投資家よりもわずかに高い金利を課していたことも分かりましたが、その差は統計的に有意ではありませんでした。
研究者たちは、自分たちの研究は原因を証明したのではなく、一つのパターンを記述したものであると慎重に述べています。経験した取引の内容が、低金利を引き起こす直接的な原因であるとは断定できません。なぜなら、その国での融資にすでに長けている投資家が、単にそこでもっと多くの取引を選んでいるだけという可能性があるからです。しかし、このパターンは異なる種類の投資家やセクターを横断して、強力かつ一貫して見られます。この研究は、もし政策立案者が、リスクの一部を分担することなどで投資家が新しい市場で最初の数件の取引を行えるよう支援できれば、この学習と低金利のサイクルを誘発できる可能性があることを示唆しています。これにより、その国の資本コストを恒久的に減少させ、本来であれば手の届かない投資を呼び込むことができるかもしれません。
この研究は、広範な推計を超えて個々の取引という現実に踏み込むことで、発展途上国の金融情勢をより明確に描き出しています。それは、高い資本コストが決して地理的な固定要素ではなく、投資家と市場との関係が深まるにつれて変化し得る動的な価格であることを浮き彫りにしています。親密さがコストの低下をもたらすということを理解することで、発展途上国が安定し繁栄した未来のために必要なインフラを構築するための、新たな道が開かれるのです。
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